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Hans Werner Sinn. Conferencia Munich Febrero 2012 IV

Eurobonos vs. modelo capitalista americano. Arrinconamiento alemán en el BCE. Políticas de paz y sentimiento antigermano

¿Por qué supone todo esto un problema?

Lo que se está llevando a cabo mediante el Banco Central Europeo y su sistema monetario son acciones de rescate fiscales, especialmente a partir de Berta La Gorda”, acciones fiscales cuyos efectos son equiparables a los de las acciones públicas de rescate sobre las que tanto se discute en los parlamentos y que tanto dolores de cabeza les dan a los parlamentarios. Solamente que respecto a las primeras no ha votado ningún parlamento. Estas acciones implican unos riesgos muy altos para el Bundesbank. Si algunos países salen del Euro y la moneda única sobrevive entonces las pérdidas son fraternalmente compartidas. Pero si el Euro se desmantela, entonces nos encontramos con unas exigencias o derechos de cobro por 500 mil millones de Euros contra un sistema que ha dejado de existir. Este es el meollo de la cuestión. Y porque todo el mundo lo sabe, estamos inmersos en la trampa. De ahí que tengamos que rescatar en cualquier caso. El chantaje de los rescatadores a cargo de los rescatados se hace posible. Piensen en lo que en otoño de 2010 pasó en Irlanda. Irlanda debía aceptar el paquete de ayuda que se le había preparado, sin embargo no quiso. Trichet tuvo que echarles la bronca para que lo hicieran porque no querían. ¿Y por qué no querían? Pues porque ellos mismos podían haberse salvado con la máquina de imprimir dinero a un interés del 1%. El rescate oficial debía costar 5,8% , así que no tenían ninguna gana de dejarse rescatar. En estas circunstancias los rescatados pueden dictar en la práctica las condiciones del rescate a los rescatadores, gracias al libre acceso que tienen a la máquina de imprimir dinero.

Las tasas uniformes de interés que el Banco Central Europeo impone a sus deudores europeos a pesar de las diferentes calidades crediticias de los mismos son subvenciones públicas. Los mercados deben modificar las tasas de interés en función de las diferentes notas crediticias y si esto no ocurre los países con más riesgo se están beneficiando de tasas efectivas de interés más bajas que las que, de otro modo, les hubiera correspondido… Pero tampoco esto representaría un problema si no se hubiera emprendido una reducción de los estándares de seguridad de las garantías. Pero así se ha hecho y además de una forma extrema, como ya he explicado. La asignación de capital en Europa ha dejado de hacerse siguiendo unos criterios de mercado. Hemos creado una institución llamada Banco Central que redistribuye los ahorros entre los países según unas reglas propias.

Hasta cierto punto el Banco Central ha promovido la huida de capitales que denunciamos. Hay dos interpretaciones acerca de lo que el BCE está haciendo:

1.- Los mercados privados de capital son intratables y hay que sustituirlos.

2.- El BCE sustituye a los mercados de capital ofreciendo unas condiciones que estos nunca se podrían permitir y por eso el capital privado evita entrar donde esa sustitución se opera.

Conforme ha avanzado la crisis la segunda interpretación se hace más plausible. Cuanto más dinero se acumula a tasa 1% de interés en estos países del sur, tanto más dinero sale de ellos hacia fuera para devolver los créditos más caros cuyo pago se les exige.

Por lo demás estamos ante una distorsión dramática de la competencia en el sistema bancario, pues a los bancos del sur se les subvenciona artificialmente permitiéndoles acceder a dinero a unas condiciones por debajo de las de mercado. Una encuesta que acaba de ser realizada  por la asociación de la banca europea muestra a los bancos del sur viendo el futuro con optimismo mientras que los bancos alemanes se muestran más bien pesimistas.

¿Cómo se las arreglan los americanos?

En América también existe algo parecido a los saldos TARGET entre los doce distritos de la FED (Reserva federal) pero una vez al año, en Abril, dichos saldos tienen que ser compensados a través de la entrega de valores respaldados por  oro. La FED dispone de una cartera de valores con las participaciones de cada distrito y cuando uno de ellos muestra un déficit, le obliga a regularizarlo en Abril según una fórmula complicada. No el 100% pero sí que un volumen importante. En el caso del Bundesbank si hoy hubiera que regularizarlo todo, el Banco Central Alemán se encontraría con unos derechos efectivos de cobro por importe de 498 miles de millones de Euros o lo que es lo mismo daría para financiar 166 tramos de tren de alta velocidad.

Empíricamente esto puede verse  si los reflejamos en tanto por ciento sobre el Producto Interior Bruto. En el caso de Estados Unidos estas deudas TARGET alcanzan un 2,3%, un 2,3% de derechos brutos de cobro de unos distritos de la FED respecto de otros. Estos derechos son la consecuencia de los flujos de dinero que se producen al haber unos distritos de la FED imprimiendo más dinero del que necesitan para su circulación interna. Esto implica  bienes o valores netos saliendo de unas zonas con excedente, zonas que a cambio obtienen unos derechos de cobro. Pero estos flujos no se han desarrollado tan dramáticamente, los saldos por ellos generados alcanzan un 2,3% del P.I.B de E.E.U.U., y aquí pueden ver los saldos en Europa donde llegan al 8,7%… Todo esto es perfectamente comparable pues aparece indexado al P.I.B. Nos encontramos pues con una dinámica numérica cuatro veces mayor a pesar de que la crisis financiera comenzó en E.E.U.U., a pesar de que también los americanos imprimen dinero a espuertas, a pesar de que en esta medida los efectos allí tendrían que ser mayores que en Europa. Pero no lo son y esto se debe a esta regularización de los saldos que en E.E.U.U. tiene lugar. Aquí pueden observar el retroceso hasta abril del año 2009. Cuando la Reserva Federal supo que sus carteras de valores estaban perdiendo valor  intenta presionar a la baja esos saldos TARGET hasta que  llega abril de 2010 y tiene lugar  una regularización de saldos a gran escala. Esta regularización al igual que las anteriores evitando la acumulación de grandes saldos han permitido que este problema no haya alcanzado las dimensiones que sí que ha alcanzado en Europa, aunque fuera en EEUU donde la crisis estalló en primer lugar.

Este es el meollo de lo que está pasando.

Si los políticos no consiguen ocuparse de estos temas para resolverlos, lo demás tampoco se resolverá. No se puede entender la Eurozona en el sentido de que todo el mundo pueda tener acceso a la máquina de imprimir dinero. Vale que se permita una cuenta de crédito de libre disposición mediante la impresión de dinero cuando sea necesario… pero tiene que haber límites. De la misma manera que a nivel privado no se puede disponer a capricho de una cuenta de libre disposición, así tampoco debiera ocurrir en este sistema.

Si contemplamos lo que está pasando vemos que existen dos modelos para Europa.

Por un lado, el modelo de Europa que proviene de los políticos y, por otro, el modelo americano ¿Cuáles son las diferencias?

El modelo de Europa pensado por los políticos consiste en que se tenga acceso a la máquina de imprimir dinero mediante los saldos TARGET, una libre disposición sin límites rígidos. Tendríamos así los Eurobonos y unas barreras políticas a que los países contraigan deudas. En mi opinión es éste  un modelo cerrado en sí mismo, ya que los Eurobonos se harán  inevitables siempre que siga existiendo la vía TARGET. Esto lo tengo que decir muy claramente: no hay manera de evitar los Eurobonos en Europa si se mantiene el libre acceso a la máquina de imprimir dinero. Pues ¿Por qué habría nadie de financiarse con primas de riesgo en los mercados de capital, si puede sacarse el dinero del cajero a un  tipo del 1%- admito que a corto plazo pero desde “Berta La Gorda” ya no tan a corto, hasta durante tres años-? Lo cierto es que nadie acudiría a los mercados de capital.

Para volver a hacer funcionales, aunque sea a medias, a los mercados de capital, se hace necesario establecer un instrumento financiero garantizado  en común, o sea los Eurobonos, de modo que haya un segundo canal de crédito igual de barato que pueda competir con la máquina de imprimir dinero. Y esto supondría dotar de una garantía común a la exportación de capital que fluiría fuera de Alemania en dirección de nuevo a los países del sur a través de esta institución luxemburguesa. Esto es inevitable. Insisto, inevitable, igual de inevitable que es seguir el camino fácil de los Eurobonos. Porque, de no ser así, se servirá uno siempre de la máquina de imprimir dinero y se acabarán por acumular unos saldos TARGET excesivos. Nos encontramos pues con que a corto y a largo los intereses son muy bajos en los países del sur no reflejando los verdaderos riesgos y entonces la tentación de seguir endeudándose es apabullante volviéndose al régimen que ya teníamos. Aquí es cuando los políticos esgrimen que esa tentación se limitará mediante la creación de barreras políticas al endeudamiento: no se deberá disponer de todo cuánto se quiera. Esto es algo plausible, de hecho, es la consecuencia necesaria de todo ello. Estamos ante un modelo cerrado en sí mismo y razonable por entero. Irrazonable, no obstante, cuando uno se pone a pensar acerca del funcionamiento de esas barreras políticas al endeudamiento. Yo tengo mis dudas, pienso que esas barreras no funcionan. Este es el problema. Ya se hizo el experimento con el pacto por la estabilidad y el crecimiento y lo que ahí figuraba por escrito no jugó en Europa ningún papel… Así que estas barreras se sobrepasarán y la Sra. Merkel no ha conseguido anclar estas barreras de deuda en el nuevo tratado de la Unión. Desde luego que lo ha intentado pero Inglaterra no lo ha firmado y a este respecto este tratado intergubernamental va contra las normas anteriores de la EU, lo que implica que para incoar un expediente a alguien por un déficit excesivo será necesario contar con una mayoría cualificada en el consejo y esto no va a cambiar en el futuro.

Yo pienso que lo que hemos conseguido y lo que se conseguirá en las resoluciones del 20 de marzo, cuando sea ratificado oficialmente, será una manifestación declamatoria tratando de decirle a Alemania “que esté tranquila”, “que ya hay unas barreras políticas a la deuda” y que “ahora lo que queremos son los Eurobonos y seguir teniendo el sistema BCE con los saldos TARGET como hasta ahora” “Os hacemos la concesión de no llamar a los Eurobonos, Eurobonos sino de otra manera igual de original. Y lo haremos encantados aunque lo que pretendamos no sea otra cosa que los Eurobonos”

Y si uno no les sigue a la primera, les seguirá a la segunda, en dos o tres años, cuando se vuelva a hablar sobre ello

Pero el EFSF, al que ahora se ha dotado de capital, es ya una financiación en común.

El EFSF puede comprar títulos soberanos en el mercado en cualquier momento, no haciendo falta que se de una situación de crisis para que intervenga. Esto es ya un Eurobono.

Y el otro modelo para Europa es el americano. Los americanos han puesto a prueba su federalismo durante dos cientos años. Nueve Estados entraron en bancarrota en el siglo XIX y los americanos se dieron cuenta de que ciertas cosas no funcionaban del todo. A partir de aquí desarrollaron las reglas pertinentes y éstas reclaman una clara responsabilidad por parte de los Estados. Si un Estado se sobre-endeuda, quiebra. Ningún otro Estado tiene que ayudarle. Este es el principio de hierro en América y, porque todos lo saben, los tipos de interés suben muy rápido para aquel que se endeuda demasiado. Es por ello que los Estados evitan sobrecargarse de deudas ya que, de no hacerlo, son inmediatamente castigados por los mercados, apareciendo “spreads” en las tasas de interés. Además en América los saldos TARGET se tienen que regularizar, no se autoriza al distrito de la FED el libre acceso a la máquina de imprimir billetes. Si un distrito  imprime más dinero del que le es necesario para la circulación interna de manera que el dinero empieza a derivar hacia fuera, hay que pagar por ello mediante la entrega de títulos respaldados por oro. O sea que a uno y a otro extremo del canal monetario la situación es relativamente estanca, lo que implica que uno se tenga que financiar en los mercados de capital. Estamos pues ante un sistema orientado por los mercados de capital mientras que nosotros, en Europa, tenemos un sistema orientado por la política. Intentamos inventar de nuevo la rueda y hacerlo mejor de lo que los americanos lo han hecho en los doscientos años de la existencia de su Estado.

Todo esto me resulta muy presuntuoso. Este experimento europeo no puede funcionar. Esto lo demuestra la experiencia con las normas jurídicas vigentes hasta ahora en Europa, a las que todo el mundo ha tratado a patadas y lo demuestra la experiencia de cualquier modelo político- económico factible. Los Estados no pueden someterse a acuerdos jurídicos vinculantes entre ellos porque no hay ninguna instancia superior a la que acudir.

Por eso, en esencia, el primer camino, el de los Eurobonos, no existe. Puede ser concebido en teoría, pero en la práctica no es realizable. Se volverá a un régimen de financiación fácil para los países del sur, seguirán financiándose los déficits por cuenta corriente. Y como se seguirán financiando, no se producirá ningún reajuste. De hecho, los precios y los salarios seguirán por las nubes, la falta de competitividad no se alterará y cada año se generarán nuevas deudas exteriores a cargo de los países del sur a niveles que superarán los 100 mil millones de Euros, o sea, los mismos déficits de los que he hablado anteriormente.

De esta manera cada año que pasa nos alejamos más de la solución del problema. Los políticos dicen “hemos ganado tiempo” ¿De verdad? ¿Para qué, puede saberse? ¿Qué es lo que hay que entender con eso? ¿Cómo  puede ganarse tiempo de esta manera? Se puede ganar hasta las próximas elecciones, vale, pero con ello se pierde el tiempo de abordar el problema a unos niveles de deuda, en cierta forma, manejables. Porque los niveles de deuda se hacen cada vez mayores y, por ello, mediante el diferimiento, el estrépito sólo se hará mayor. Naturalmente los Eurobonos nos saldrán además muy caros, alcanzarán seguramente los 50 mil millones de Euros al año después de proceder a la rotación de las deudas estatales, volviéndose a un tipo de interés uniforme. Las barreras a la deuda, como ya he dicho, no se harán efectivas. Lo que se logrará en los países del sur es un aumento unilateral del aparato del Estado, ya que mediante los Eurobonos es a los Estados a los que directamente se estará financiando y no al sector privado. En el sur se hinchará el sector público en perjuicio del privado y de nuevo tendremos flujos excesivos de capital, una perpetuación de los déficits por cuenta corriente… y encima algo que no deben olvidar, Alemania se contraerá de nuevo caso de que se siga este camino de una manera consecuente. No quiero con esto decir que en marzo vayamos ya a estar ahí. Hasta ahora la Sra. Merkel mantiene la cartera más o menos cerrada y no cede a todo lo que le piden. En esta medida nos encontramos en una situación intermedia. Sin embargo si se emprende el camino de los Eurobonos…Cuánto más lejos se vaya por él, en esa misma medida se desinflará el “boom” alemán… Pues está bien claro, el “boom” se origina gracias al hecho de que ahora el capital inversor se queda en Alemania y deja de ir a Grecia, si me dedico a dirigirlo y orientarlo con medios públicos en dirección a los peligrosos países del sur de modo que ese capital vuelva a arriesgarse en ellos… entonces nuestro “boom” estará a medio camino de desinflarse. Lo que tendremos es de nuevo el “boom” en esos países y no en el nuestro. Así de sencillo. Así de sencillo. El motor del crecimiento en el espacio es siempre el movimiento de capital.

Y si se emprende ese camino la Eurozona pierde el único mecanismo de estabilización que tiene: los diferenciales de las tasas de interés de acuerdo a la calidad crediticia. Únicamente esto es capaz de frenar los excesivos flujos de capital, impide el sobrecalentamiento de las diferentes zonas, evita justamente que se creen esos déficits por cuenta corriente tan altos. Si mediante los Eurobonos nos cargamos ese mecanismo de estabilización entonces creamos un sistema europeo extremadamente inestable, un sistema que, de hecho, no puede existir en la realidad.

A pesar de la consistencia inherente a la propuesta de los Eurobonos que percibimos cuando vemos tranquilizarse a los mercados, en el largo plazo se estará poniendo la semilla para acentuar el peligro y la inestabilidad partiendo de las conductas que adoptarán los Estados.

Y, en cualquier caso, se trata de un camino muy peligroso para nosotros, los alemanes, porque los sistemas de rescate que se están montando dependen directamente del potencial de impresión de la máquina de hacer dinero. Tengo que volver sobre las decisiones del consejo del BCE que desde mayo de 2010 se toman en contra prácticamente constante del Banco Central Alemán. Al Banco Central Alemán se le sitúa en el consejo constantemente en posición minoritaria. En este gráfico pueden ver el peso de los votos por habitante en el consejo del BCE: cada país tiene un voto y el que esté en el directorio puede contar hasta con un segundo voto. Esta es la situación que hoy en día tenemos. Alemania tiene, de lejos, el menor peso de voto por habitante, esto está claro, y Malta, el mayor, pero lo que es importante es que el club Med bajo liderazgo francés tiene el 70% de los votos en la Eurozona y esta mayoría determina lo que se hará. Alemania no juega aquí ningún papel. El Banco Central Alemán, la institución con arreglo a cuyo modelo-así se decía entonces- fue diseñado el BCE es arrinconada a la oposición.

Esto es algo que nosotros, alemanes, no deberíamos tolerar.

Lo digo con total claridad: no debemos seguir consintiendo este sistema del Banco Central Europeo ( Aplausos)

Cuánto más transijamos con esto, más alto será el coste de nuestra responsabilidad.

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