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Hans Werner Sinn. Conferencia Munich Febrero 2012 III

La excepción irlandesa. “Berta la gorda”. Saldos TARGET y Bretton Woods

Cómo les ha ido a los países- a Grecia particularmente-a la hora de abaratarse en relación a los competidores de la Eurozona. Aquí pueden ver el nivel de precios en relación al resto de los países de la Eurozona… En Grecia lo que ha ocurrido es que el país se ha hecho más caro. Inclúyase la subida del IVA y el índice neto nos indica que a este respecto no ha ocurrido nada. Grecia se ha encarecido y desde la crisis en 2008 no han bajado los precios. Ninguna señal, ni la más mínima, de que se esté dando un proceso de “realigment”, de reajuste. Frente a lo cual  suele sacarse a relucir la bajada de los costes salariales. Pero esta bajada es irrelevante. La bajada de los costes unitarios salariales es relevante sólo en la exacta medida en que  se de una bajada de los precios y si éstos no bajan la bajada de los costes unitarios salariales es irrelevante. Y que haya habido un aumento de la productividad de un determinado porcentaje aumentando las personas desempleadas como se suele esgrimir más bien ridículamente es también irrelevante   Si han o no bajado los precios, esto es lo decisivo y en este sentido en Grecia no  ha ocurrido nada, así como tampoco en Italia. En el 2010 parecía que se daba una muesca en la evolución de los precios y que en el 2011 éstos iban a descender en Italia respecto a los de los competidores pero acabamos de recibir los números y ha pasado justamente lo contrario: en Italia los precios han subido más rápido que los de sus competidores de la Eurozona.

Nada ha ocurrido tampoco en Portugal. En España, lo mismo. Este es el problema. No se da el más mínimo punto de apoyo para sostener ninguna esperanza de que esté alcanzándose un punto como para concluir que estos países se están abaratando para ser más competitivos. Nada. Y deberíamos preocuparnos mucho acerca de la funcionalidad de la Eurozona y de la existencia del Euro en relación a este asunto.

Puede ser que aquí, en este punto, el Euro se rompa. Puede ser. De no cambiar esto el Euro existirá el tiempo que estemos dispuestos a financiar los déficits por cuenta corriente. Cuando los bolsillos alemanes se encuentren vacíos, el Euro se desintegra inmediatamente.

Existe un país que muestra que otra cosa puede suceder. Hablo de Irlanda. Es verdaderamente la gran excepción. Desde 2006 cuando comenzó ahí la crisis, Irlanda ha bajado sus precios un 16% y, gracias a ello, el comercio exterior de Irlanda ha recibido un impulso. El año antepasado obtuvo un ligero plus en su balanza de pagos y el año pasado un cero ligeramente negativo pero anteriormente esa balanza era abrumadoramente negativa así que el balance por cuenta corriente irlandés ha mejorado notablemente y la balanza comercial, que es parte del balance por cuenta corriente, todavía más notablemente.

El caso de Irlanda prueba que el abaratamiento de un país puede producirse. Los mercados de capitales saben reconocer esto. De hecho, los precios de los títulos de deuda pública irlandesa se han desvinculado de los precios de la deuda de otros países en crisis. Los mercados no echan a todos en el mismo puchero. En este sentido la cruda hipótesis del contagio: si cae Grecia, automáticamente cae Irlanda, no vale. Depende mucho de las condiciones en las que se encuentre cada país e Irlanda no se encuentra en peligro si Grecia cae. Sí que lo está Portugal porque su caso es el mismo que el de Grecia. Esto está claro. Aquí pueden contemplar cómo han evolucionado los saldos por cuenta corriente… Bajo el Euro Alemania ha obtenido excedentes muy altos. Los países GIIPS  déficits muy altos. La Sra. Lagarde ha dicho “ que esto es el tango europeo, que se aparta y se junta a pasos iguales” Ahora la pregunta es: ¿Está mejorando la situación? Si y no…En 2008 y 2009 mejoró un poco en la medida en que los déficits de los países GIIPS se redujeron algo. Sin embargo, esto no supuso ninguna mejora de la competitividad sino que fue el colapso de la economía lo que llevó a una reducción de las importaciones. Y desde entonces lo que tenemos es un movimiento lateral. Observen cómo para los años 2010 y 2011 no se registra ningún cambio en los saldos de los balances por cuenta corriente y estos saldos se sitúan en torno a los 120 miles de millones de Euros anualmente, lo que quiere decir que, si no ocurre nada,  se darán por buenos esos 120 miles de millones de Euros de deuda cada año para continuar financiándolos.

Y es que hay que diferenciar entre la semántica y los números. La semántica siempre se puede esgrimir: lo que ha hecho el Sr. Monti, lo que han hecho los griegos… se puede hacer una lista compleja de todas las cosas que han pasado… Al final para un economista, no obstante, todo eso no cuenta. Lo que cuenta es lo que resulta de la suma, o sea los números que se refieren al nivel de precios y los que se refieren a la balanza por cuenta corriente y hasta el momento aquí no ha ocurrido nada. La realidad y la semántica se desvían fuertemente la una de la otra.

Ahora, el siguiente tema. 2007-2008 estallido de la crisis, los mercados de capitales renuncian a seguir financiando a los países del sur. La vida de prestado se hace difícil. De hecho estos países tenían que haber quebrado de no ser porque encuentran una solución a la financiación de sus gastos y esta solución la encuentran en la máquina de imprimir dinero que tienen en el sótano. Cada uno de estos países es miembro de la Unión Monetaria Europea, cada uno tiene un banco central y cada banco central dispone de una máquina de imprimir dinero en el sótano. Al final es el Banco Central Europeo el que mediante la regulación de las condiciones de acceso a esta máquina está contribuyendo a que esta financiación se produzca. El BCE ha realizado dos  cosas:

Primero: ha comprado títulos de deuda pública, que es un tema del que habla todo el mundo.

Segundo: ha permitido la activación de la máquina de imprimir dinero

La compra de títulos de deuda pública de los países del sur, 219 miles de millones de Euros, se produjo contra la resistencia de los consejeros alemanes en el BCE. Estos dos consejeros,Weber y Stark, dimitieron el año pasado  al cabo de cierto tiempo y ambos explicaron que fue por esa razón por la que dimitieron. Después pusieron a Weidmann confiando en que fuera más flexible, pero no lo fue mostrándose estricto frente a esa política y consiguiendo que la dinámica generada por ella se detenga. El BCE se ha reservado el poder de reemprender esta política pero desde hace cierto tiempo no lo ha hecho.

El otro asunto importante es que cuando uno no puede salvarse recurriendo a que le compren los títulos de deuda puede hacerlo imprimiendo el dinero necesario para financiar su sector público y privado. Cuando digo imprimir me refiero naturalmente a operaciones electrónicas, por favor, no me interpreten literalmente. ¿Y bien? ¿Qué es lo que ha hecho el BCE? Ha autorizado a los bancos centrales nacionales a imprimir dinero y a prestarlo a los bancos cuando los mercados de capitales han dejado de mostrarse dispuestos a financiar a los países del sur. Los bancos centrales han prestado ese dinero contra la garantía de ciertos valores y los estándares de estas garantías han ido descendiendo con el tiempo. Hasta la crisis de Lehman era necesaria una calidad crediticia de A-, luego bastó un BBB- con unos límites a los vencimientos que no se cumplieron, más tarde para títulos de deuda pública de países como Irlanda, Portugal y Grecia se prescindió de cualquier calidad crediticia. La calidad de estos bonos era “no investment grade” – no aptos para la inversión- y a pesar de ello son aceptados como garantía para préstamos destinados a la refinanciación. Seguidamente se permitieron los créditos ELA (Emergency Liquidity Assistance ) que son créditos que los bancos centrales nacionales emiten a su propio riesgo y no al de la totalidad del sistema, imprimen dinero, prestan a sus bancos y si algo sale mal, ellos responden. A continuación se autorizó a los bancos los créditos ABS-paquetes variopintos de deudas- a partir de las reclamaciones de los mismos contra sus clientes. Aquí podemos encontrar verdadera paja en la que se echa mano de todo moliéndose la mezcla para que no se vea lo que hay. De este modo nos podemos encontrar las piernas de Ronaldo o títulos de deuda con una duración de 9.999 años y un interés del 0% encontrados en Portugal y de los que “Der Spiegel” informó en su día.

En resumen, que no se hace difícil hacerse con dinero de otras fuentes dado el descenso de la calidad crediticia de los activos que se admiten como garantía. Y si al final nos fijamos en los bancos que son demasiado pequeños para emitir ABS, vemos que se  admite directamente como garantías válidas sus créditos a empresas. Todo esto ocurre dentro de un ámbito de responsabilidad nacional de modo que si algo va mal la responsabilidad no se trasladaría más allá. Con todo, lo dicho, imprimir dinero se permite y se puede a capricho.

Y ahora llegamos a la gran historia, la decisión de diciembre “Berta La Gorda” del presidente Mario del que ya habrán Uds. oído hablar. “Berta La Gorda” era el apodo que se daba a un mortero de la primera guerra mundial. Se conoce que para su política de diciembre Mario quería una analogía alemana al “ gran bazooka” americano o quizá alguien se lo tradujo así, el caso es que ahora hablamos de “Berta La Gorda” ¿Qué se quiere decir con esto? Pues que el Banco Central Europeo que normalmente sólo concede créditos a corto plazo- a un día, a dos, tres meses había sido el plazo más largo hasta ahora- ha ido incrementando dichos plazos gradualmente. Ya con Trichet hasta un año. Y ahora pueden obtenerse créditos del Banco Central Europeo a 1% de interés por un plazo de 3 años. Esto se ha hecho con 500 mil millones de Euros. Y mañana se hará para otros 500 mil millones, o sea, 1.000 miles de millones. Esto es lo que significa “Berta La Gorda”, un mortero pensado para reventar el muro y abrir finalmente  los países del sur a los mercados de capitales.

Y esto ha funcionado. Porque ya no es necesario comprar los títulos de deuda pública. Los bancos nadan en dinero y con este dinero son ellos los que compran los títulos de deuda pública de los países del sur. A cambio el BCE ha sido muy elogiado por ello por los mercados financieros. Aquí, sin embargo, hay una factura que va a pasar a terceros pues los bancos y las aseguradoras alemanas que, por lo demás, habían invertido los ahorros alemanes en esos países, no pueden competir con “Berta La Gorda” ni tampoco con la máquina de imprimir dinero ¿Qué banco alemán estaría dispuesto a conceder préstamos a 3 años a 1% de interés a Italia? Nadie se atreve a hacer esto puesto que en Italia no se pisa firme y se le exige por ello una prima de riesgo. Sin embargo el Sr. Draghi no lo considera así y le ofrece un 1%. Los italianos aprovechan la ocasión para devolver sus deudas con Alemania con la consecuencia de que los bancos alemanes no saben qué hacer con el dinero. Procuran prestárselo a los empresarios de la construcción y esto facilita el boom en el sector pero con esto el dinero no desaparece sino que los empresarios de la construcción se lo pagan a sus trabajadores quienes a su vez lo depositan en las cuentas de los bancos y este excedente de liquidez acaba invertido en el Banco Central Alemán (Bundesbank). Una vez aterrizado el dinero en el Bundesbank, que es también el lugar en el que crecientemente se ha ido depositando el dinero de nuestras pólizas de seguros, este dinero se transforma en derechos de cobro del Bundesbank contra el sistema del Banco Central Europeo, estamos ante los llamados derechos  TARGET derivados de este proceso.

Con esto llego al núcleo del problema europeo. Tenemos en Europa una crisis en las balanzas de pagos. Los déficits por cuenta corriente de los países del sur están siendo financiados con la máquina de imprimir dinero. Permítanme aclararlo de este modo: en una situación de equilibrio se dan pagos que atraviesan de uno a otro lado el continente en todas las direcciones. Estos pagos se hacen para comprar mercaderías y también como transacciones financieras. Se trata simplemente de movimientos entre cuentas, de meras transferencias. En una situación de equilibrio la cantidad de dinero que fluye a una determinada área es igual de grande que la cantidad de dinero que sale de otra determinada zona. La balanza se equilibra. Esto no lleva consigo que los pesos sean iguales. Un país como Grecia siempre ha corrido con déficits en la balanza comercial financiándolos con créditos de otros países. Se pedía un crédito en un banco parisino, el dinero fluía de París a Atenas, se lo prestaban a alguien interesado en comprar un coche alemán, percibía este alguien en su cuenta el dinero que venía de Paris, transfería a su vez el dinero a la Volkswagen para comprarse el coche.. O sea que tenemos que el dinero fluye dentro y otra vez fuera. No hay una corriente neta de dinero. Estamos ante una situación de equilibrio de la balanza de pagos. Dentro, fuera. Un equilibrio en la balanza comercial, en cambio, presupone que uno no se endeuda sino que si uno quiere comprarse un Volkswagen antes ha tenido que vender el volumen de uvas que cubra el precio del coche. Esto significaría un equilibrio en la balanza comercial.

Un equilibrio en la balanza de pagos es bastante más débil que un equilibrio en la balanza comercial. Se puede tener un déficit en la balanza comercial y financiar el déficit de la balanza de pagos mediante una importación de capital, o sea pidiendo un crédito en el extranjero. Pero en este caso el dinero fluye primero dentro y luego fuera, no hay movimiento neto de dinero en el espacio.

 Y tenemos que de repente irrumpe la crisis financiera, que de repente los bancos europeos no se atreven a seguir prestando a los países del sur. El dinero deja de fluir dentro y solamente fluye fuera pues se siguen comprando coches y otras cosas. Se entra pues en un flujo neto de dinero. Uno de los flujos desaparece y a este flujo neto de dinero lo llaman los economistas déficits por cuenta corriente. Allí donde ese dinero entra se produce un superávit por cuenta corriente. Nosotros tenemos un superávit por cuenta corriente mientras que Grecia tiene un déficit por cuenta corriente. Del hecho de que haya un flujo neto de dinero en el espacio se deriva que haya cada vez menos en el sur y que nosotros tengamos más. Y es esta situación la que los países del sur buscan reequilibrar con la máquina de imprimir dinero. Nada más salir el dinero de estos países sus bancos centrales se ponen a imprimirlo para que la cantidad de dinero no cambie. La máquina de imprimir dinero viene a sustituir los créditos que antes afluían.

Y aquí pueden ver un sistema de medida que hemos diseñado en el IFO ( Instituto para la Investigación Económica del que Sinn es director) y que ahora está en boca de todo el mundo: se trata de los saldos TARGET. Estos saldos miden el dinero que ha cruzado las fronteras  y representa también una medida del dinero que se imprime después de haber salido de un determinado país, o sea, es una manera indirecta de medir el empleo que se hace de la máquina de imprimir dinero puesto que las cantidades se equiparan, aunque directamente solamente mida la cantidad de dinero que cruza las fronteras.

El mercado interbancario se resquebraja en Europa y el mismo es entonces sustituido. Lo mismo ocurre con la huida real de capital, ya que los bancos holandeses, luxemburgueses, alemanes no sólo dejan de financiar los déficits por cuenta corriente de los países del sur sino que reducen las cantidades que ya están disponibles, es decir, que dejan de ampliar el plazo de los créditos a corto plazo que habían concedido generándose un flujo de dinero de vuelta de los países en dificultades hacia Alemania. Los países del sur se ven obligados a amortizar créditos que no son ampliados y este dinero del que dejan de disponer lo sustituyen mediante la máquina de imprimir dinero. Pero la huida de capital es tan dura como real y un factor que se añade a la situación europea, que no es otra que ésta: la máquina de imprimir dinero activándose en todos los países del sur y estas cantidades TARGET, estas cantidades de dinero que fluyen desde fuera hacia Alemania u Holanda son los derechos de cobro o exigencias TARGET. Hay que tener en cuenta que cuando el dinero fluye no lo hace físicamente, no viene una furgoneta cargada de billetes desde Grecia sino que el dinero es transferido, lo que supone que el Bundesbank se ve comprometido a asumir una orden de pago griega al abrirse un saldo acreedor contra él en un banco alemán  y, a cambio, el Bundesbank recibe un derecho o exigencia de cobro contra el sistema del Banco Central Europeo. Estas son las exigencias o derechos de cobro TARGET del Bundesbank y las mismas se pueden encontrar en el balance del Banco Central Alemán.

Estos derechos o exigencias son a su vez expresión del excesivo empleo de la máquina de imprimir dinero que  ha tenido lugar en los países del sur y en esta diapositiva pueden ver cómo han evolucionado estos saldos TARGET. El flujo neto de dinero desde los países GIIPS hasta diciembre del 2011-acabamos de recibir los números para todos los países- alcanzaba los 458 miles de millones de Euros, dato, como digo, muy reciente. Da la medida del dinero que es imprimido en el sur y que fluye hacia otras áreas de la Eurozona, sobre todo, hacia Alemania, siendo la suma de dinero que hasta enero del 2012 desde los GIPS  nos ha llegado de 498 miles de millones de Euros, que, como digo, son las exigencias o derechos de cobro del Banco Central Alemán contra el sistema del Banco Central Europeo. Pero no solamente de los GIPS (Grecia, Irlanda, Portugal y España) sino de una Italia, que hasta agosto del 2011 no era foco de preocupación, empieza a notarse una salida de dinero que hasta enero de 2012 alcanza la suma de 180 miles de millones de Euros. Estos 180 miles de millones de euros de huida de capital de Italia resultan del hecho de que, por ejemplo, los bancos luxemburgueses, holandeses o alemanes no están dispuestos a refinanciar los créditos que han concedido a esos países y reclaman ahora el dinero, es decir, huyen de esos países, se da una huida de capital de Italia. Por añadidura, también huyen los italianos, pero esto no es lo principal, lo principal es que somos nosotros los que huimos de Italia, lo secundario es que lo hagan los propios italianos hacia Suiza o cualquier otra parte. La pequeña diferencia que es importante indicar es que son los bancos alemanes los que se retiran al igual que lo han empezado a hacer los holandeses. En la diapositiva vemos que hasta el verano del 2011 el dinero que afluía a los bancos holandeses no era muy significativo pero desde entonces y en un país mucho más pequeño los bancos holandeses han recibido 171 mil millones de Euros, lo que es muestra  de lo poco dispuestos que están a seguir llevando su dinero a los países del sur.

Para la República Federal Alemana estas sumas entretanto suponen la mitad de su patrimonio neto en el extranjero. Digamos que tenemos nuestras cuentas de ahorro, nuestras pólizas de seguros, nuestras exigencias y derechos de cobro contra la Allianz (nueva alusión al grupo Allianz ,el mayor grupo asegurador europeo y uno de los mayores aseguradores y proveedores de servicios financieros en el mundo ligado a casi todas las empresas alemanas importantes), derechos de cobro y exigencias contra nuestras cajas de ahorros. Por su parte, estas instancias no tienen exigencias o derechos de cobro contra determinados activos fungibles extranjeros sino que cada vez en mayor medida los tienen contra el Bundesbank, que, a su vez, tiene esas exigencias o derechos de cobro TARGET contra el sistema del Banco Central Europeo. De modo y manera que 500 miles de milones de Euros es la suma de nuestros ahorros, de los alemanes, que consisten en meras exigencias o derechos de cobro del Bundesbank frente al sistema del Banco Central Europeo. En tanto en cuanto no queramos el dinero esto no supone ningún problema, pero si lo quisiéramos porque nos hemos hecho viejos y queremos vivir de él, entonces nos resultará difícil obtenerlo porque estas exigencias o derechos de cobro, de hecho, no son exigibles nunca.

He aquí la diferencia: cuando se dispone de una exigencia o un derecho de cobro sobre un activo vendible entonces este activo se puede vender, hay un plazo de vencimiento al final del cual se nos da el dinero del que volvemos a disponer.

Del otro dinero en cambio, de las exigencias o derechos de cobro TARGET, no podemos disponer. Está ahí solamente. Y no es que sea un dinero de fantasía pues se trata de una parte real del patrimonio. Es, repito, la mitad de  nuestro patrimonio en el extranjero.

Pero ¿Dónde entonces se queda ese dinero que, por lo demás, viene a Alemania? Como ya he explicado: llega al Bundesbank y, una vez colocado aquí, desaparece. Es así, constituye un agujero negro… tan pronto el dinero se coloca en el Bundesbank desaparece, no cuenta ya como tal dinero y lo bueno del asunto es que, al revés, cuando se quiere dinero basta con sacarlo del agujero negro. El Bundesbank crea dinero de la nada. Esta es la esencia de un Banco Central.

Podemos decir en cierto modo que el dinero se hace aquí trizas mientras  que en el sur se imprime. Este sería el proceso. Y con este dinero impreso en el sur la gente compra coches y devuelve las deudas- después, lo admito, de forzarles a ello. Y entonces a partir de este momento ya no tenemos nuestras exigencias o derechos de cobro contra los países del sur sino contra el sistema del Banco Central Europeo. Y este es nuestro patrimonio.

Lo que aquí está pasando es muy parecido a lo que pasaba en el sistema de Bretton Woods, el sistema de tipo fijo de cambio que tuvimos hasta 1973. Se acordarán Uds. El dólar costaba cuatro marcos en los años sesenta, los americanos tenían inflación, cada vez eran menos competitivos. Uno, como alemán, no podía imaginarse comprando nada en Estados Unidos de lo caras que estaban las cosas. Sin embargo los americanos podían comprarse “lo último” en Europa, ya fueran compañías, hoteles o automóviles alemanes. Los dólares que eran imprimidos en Estados Unidos llegaban a Alemania, el Bundesbank se veía obligado a cambiarlos a marcos según el sistema de tipo fijo de cambio y este cambio de dólares a marcos implicaba que aquí los bancos dispusieran de mucha liquidez, liquidez que volvían a colocar en el Bundesbank o bien, desde un principio, simplemente compraban menos créditos para la refinanciación. El mismo proceso exactamente que el que está ocurriendo hoy con la única salvedad de que los dólares del Bundesbank de entonces son hoy exigencias o derechos de cobro TARGET. Es la analogía exacta.

Ciertamente esta analogía acaba aquí pues, mientras las exigencias o derechos de cobro TARGET no están al alcance de nuestra mano, los americanos prometieron al menos  que , en caso de demanda, cambiarían en cualquier momento estos dólares por oro. Es decir, teníamos una divisa de patrón oro. De Gaulle se tomó esto al pie de la letra y mandó un buque de guerra a los Estados Unidos para hacerse con el oro de Fort Knox que le correspondía. Esto ocurrió en 1968. Por las buenas o por las malas los americanos se avinieron y devolvieron el oro que les correspondía. Esto no quita para que acto seguido se dijeran que “esto no nos vuelve a pasar” (risas).

Y es que precisamente esto representó el final del patrón oro. El sistema de Bretton Woods se mantuvo otros cinco años, hasta 1973, y después se desmanteló.

Sin embargo, como ya he dicho, aquí termina la analogía. El Bundesbank no puede enviar a Grecia ningún buque de guerra para obtener devueltas en oro las exigencias o derechos de cobro TARGET y esto puede que sea un alivio porque  nos demuestra que el Euro es una institución muy estable ¿O no es un alivio?… La verdad es que no lotengo muy claro.

En los últimos cuatro años el excedente de exportaciones de Alemania con la Eurozona ha sido financiado exclusivamente con la máquina de imprimir dinero. A cambio de este excedente de exportaciones uno debiera recibir activos reales en el extranjero, se gana dinero y uno compra con él otra cosa…Pero aquí no está ocurriendo esto puesto que para para hacerse con el dinero para comprar nuestros coches los extranjeros no han tenido que suscribir ningún contrato de deuda, no han tenido que vender inmuebles, ya que tenían la máquina de imprimir dinero…. Ellos mismos han fabricado el dinero. El excedente de exportaciones de Alemania con la Eurozona está siendo pagado con la máquina de imprimir dinero. En los últimos años no hemos adquirido ninguna clase de activo fungible a partir de los excedentes de comercio exterior con los países del Euro.

Naturalmente que gracias al comercio exterior con los países del Euro el patrimonio de los ahorradores ha experimentado crecimiento así como el de los dueños de la industria exportadora… Está claro que todos ellos se sienten ahora más ricos pues poseen exigencias contra el sistema bancario y éste, a su vez, contra el Bundesbank y el Bundesbank, por su parte, posee en su activo las ya comentadas exigencias o derechos de cobro contra el sistema del Banco Central Europeo. La riqueza que en Alemania está en los balances del capital privado pende, en cierta forma, del cielo, pues, más allá de estas meras exigencias o derechos de cobro TARGET , no hay una exigencia real contra los extranjeros.

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