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Hans Werner Sinn. Conferencia Munich Febrero 2012 III

La excepción irlandesa. “Berta la gorda”. Saldos TARGET y Bretton Woods

Cómo les ha ido a los países- a Grecia particularmente-a la hora de abaratarse en relación a los competidores de la Eurozona. Aquí pueden ver el nivel de precios en relación al resto de los países de la Eurozona… En Grecia lo que ha ocurrido es que el país se ha hecho más caro. Inclúyase la subida del IVA y el índice neto nos indica que a este respecto no ha ocurrido nada. Grecia se ha encarecido y desde la crisis en 2008 no han bajado los precios. Ninguna señal, ni la más mínima, de que se esté dando un proceso de “realigment”, de reajuste. Frente a lo cual  suele sacarse a relucir la bajada de los costes salariales. Pero esta bajada es irrelevante. La bajada de los costes unitarios salariales es relevante sólo en la exacta medida en que  se de una bajada de los precios y si éstos no bajan la bajada de los costes unitarios salariales es irrelevante. Y que haya habido un aumento de la productividad de un determinado porcentaje aumentando las personas desempleadas como se suele esgrimir más bien ridículamente es también irrelevante   Si han o no bajado los precios, esto es lo decisivo y en este sentido en Grecia no  ha ocurrido nada, así como tampoco en Italia. En el 2010 parecía que se daba una muesca en la evolución de los precios y que en el 2011 éstos iban a descender en Italia respecto a los de los competidores pero acabamos de recibir los números y ha pasado justamente lo contrario: en Italia los precios han subido más rápido que los de sus competidores de la Eurozona.

Nada ha ocurrido tampoco en Portugal. En España, lo mismo. Este es el problema. No se da el más mínimo punto de apoyo para sostener ninguna esperanza de que esté alcanzándose un punto como para concluir que estos países se están abaratando para ser más competitivos. Nada. Y deberíamos preocuparnos mucho acerca de la funcionalidad de la Eurozona y de la existencia del Euro en relación a este asunto.

Puede ser que aquí, en este punto, el Euro se rompa. Puede ser. De no cambiar esto el Euro existirá el tiempo que estemos dispuestos a financiar los déficits por cuenta corriente. Cuando los bolsillos alemanes se encuentren vacíos, el Euro se desintegra inmediatamente.

Existe un país que muestra que otra cosa puede suceder. Hablo de Irlanda. Es verdaderamente la gran excepción. Desde 2006 cuando comenzó ahí la crisis, Irlanda ha bajado sus precios un 16% y, gracias a ello, el comercio exterior de Irlanda ha recibido un impulso. El año antepasado obtuvo un ligero plus en su balanza de pagos y el año pasado un cero ligeramente negativo pero anteriormente esa balanza era abrumadoramente negativa así que el balance por cuenta corriente irlandés ha mejorado notablemente y la balanza comercial, que es parte del balance por cuenta corriente, todavía más notablemente.

El caso de Irlanda prueba que el abaratamiento de un país puede producirse. Los mercados de capitales saben reconocer esto. De hecho, los precios de los títulos de deuda pública irlandesa se han desvinculado de los precios de la deuda de otros países en crisis. Los mercados no echan a todos en el mismo puchero. En este sentido la cruda hipótesis del contagio: si cae Grecia, automáticamente cae Irlanda, no vale. Depende mucho de las condiciones en las que se encuentre cada país e Irlanda no se encuentra en peligro si Grecia cae. Sí que lo está Portugal porque su caso es el mismo que el de Grecia. Esto está claro. Aquí pueden contemplar cómo han evolucionado los saldos por cuenta corriente… Bajo el Euro Alemania ha obtenido excedentes muy altos. Los países GIIPS  déficits muy altos. La Sra. Lagarde ha dicho “ que esto es el tango europeo, que se aparta y se junta a pasos iguales” Ahora la pregunta es: ¿Está mejorando la situación? Si y no…En 2008 y 2009 mejoró un poco en la medida en que los déficits de los países GIIPS se redujeron algo. Sin embargo, esto no supuso ninguna mejora de la competitividad sino que fue el colapso de la economía lo que llevó a una reducción de las importaciones. Y desde entonces lo que tenemos es un movimiento lateral. Observen cómo para los años 2010 y 2011 no se registra ningún cambio en los saldos de los balances por cuenta corriente y estos saldos se sitúan en torno a los 120 miles de millones de Euros anualmente, lo que quiere decir que, si no ocurre nada,  se darán por buenos esos 120 miles de millones de Euros de deuda cada año para continuar financiándolos.

Y es que hay que diferenciar entre la semántica y los números. La semántica siempre se puede esgrimir: lo que ha hecho el Sr. Monti, lo que han hecho los griegos… se puede hacer una lista compleja de todas las cosas que han pasado… Al final para un economista, no obstante, todo eso no cuenta. Lo que cuenta es lo que resulta de la suma, o sea los números que se refieren al nivel de precios y los que se refieren a la balanza por cuenta corriente y hasta el momento aquí no ha ocurrido nada. La realidad y la semántica se desvían fuertemente la una de la otra.

Ahora, el siguiente tema. 2007-2008 estallido de la crisis, los mercados de capitales renuncian a seguir financiando a los países del sur. La vida de prestado se hace difícil. De hecho estos países tenían que haber quebrado de no ser porque encuentran una solución a la financiación de sus gastos y esta solución la encuentran en la máquina de imprimir dinero que tienen en el sótano. Cada uno de estos países es miembro de la Unión Monetaria Europea, cada uno tiene un banco central y cada banco central dispone de una máquina de imprimir dinero en el sótano. Al final es el Banco Central Europeo el que mediante la regulación de las condiciones de acceso a esta máquina está contribuyendo a que esta financiación se produzca. El BCE ha realizado dos  cosas:

Primero: ha comprado títulos de deuda pública, que es un tema del que habla todo el mundo.

Segundo: ha permitido la activación de la máquina de imprimir dinero

La compra de títulos de deuda pública de los países del sur, 219 miles de millones de Euros, se produjo contra la resistencia de los consejeros alemanes en el BCE. Estos dos consejeros,Weber y Stark, dimitieron el año pasado  al cabo de cierto tiempo y ambos explicaron que fue por esa razón por la que dimitieron. Después pusieron a Weidmann confiando en que fuera más flexible, pero no lo fue mostrándose estricto frente a esa política y consiguiendo que la dinámica generada por ella se detenga. El BCE se ha reservado el poder de reemprender esta política pero desde hace cierto tiempo no lo ha hecho.

El otro asunto importante es que cuando uno no puede salvarse recurriendo a que le compren los títulos de deuda puede hacerlo imprimiendo el dinero necesario para financiar su sector público y privado. Cuando digo imprimir me refiero naturalmente a operaciones electrónicas, por favor, no me interpreten literalmente. ¿Y bien? ¿Qué es lo que ha hecho el BCE? Ha autorizado a los bancos centrales nacionales a imprimir dinero y a prestarlo a los bancos cuando los mercados de capitales han dejado de mostrarse dispuestos a financiar a los países del sur. Los bancos centrales han prestado ese dinero contra la garantía de ciertos valores y los estándares de estas garantías han ido descendiendo con el tiempo. Hasta la crisis de Lehman era necesaria una calidad crediticia de A-, luego bastó un BBB- con unos límites a los vencimientos que no se cumplieron, más tarde para títulos de deuda pública de países como Irlanda, Portugal y Grecia se prescindió de cualquier calidad crediticia. La calidad de estos bonos era “no investment grade” – no aptos para la inversión- y a pesar de ello son aceptados como garantía para préstamos destinados a la refinanciación. Seguidamente se permitieron los créditos ELA (Emergency Liquidity Assistance ) que son créditos que los bancos centrales nacionales emiten a su propio riesgo y no al de la totalidad del sistema, imprimen dinero, prestan a sus bancos y si algo sale mal, ellos responden. A continuación se autorizó a los bancos los créditos ABS-paquetes variopintos de deudas- a partir de las reclamaciones de los mismos contra sus clientes. Aquí podemos encontrar verdadera paja en la que se echa mano de todo moliéndose la mezcla para que no se vea lo que hay. De este modo nos podemos encontrar las piernas de Ronaldo o títulos de deuda con una duración de 9.999 años y un interés del 0% encontrados en Portugal y de los que “Der Spiegel” informó en su día.

En resumen, que no se hace difícil hacerse con dinero de otras fuentes dado el descenso de la calidad crediticia de los activos que se admiten como garantía. Y si al final nos fijamos en los bancos que son demasiado pequeños para emitir ABS, vemos que se  admite directamente como garantías válidas sus créditos a empresas. Todo esto ocurre dentro de un ámbito de responsabilidad nacional de modo que si algo va mal la responsabilidad no se trasladaría más allá. Con todo, lo dicho, imprimir dinero se permite y se puede a capricho.

Y ahora llegamos a la gran historia, la decisión de diciembre “Berta La Gorda” del presidente Mario del que ya habrán Uds. oído hablar. “Berta La Gorda” era el apodo que se daba a un mortero de la primera guerra mundial. Se conoce que para su política de diciembre Mario quería una analogía alemana al “ gran bazooka” americano o quizá alguien se lo tradujo así, el caso es que ahora hablamos de “Berta La Gorda” ¿Qué se quiere decir con esto? Pues que el Banco Central Europeo que normalmente sólo concede créditos a corto plazo- a un día, a dos, tres meses había sido el plazo más largo hasta ahora- ha ido incrementando dichos plazos gradualmente. Ya con Trichet hasta un año. Y ahora pueden obtenerse créditos del Banco Central Europeo a 1% de interés por un plazo de 3 años. Esto se ha hecho con 500 mil millones de Euros. Y mañana se hará para otros 500 mil millones, o sea, 1.000 miles de millones. Esto es lo que significa “Berta La Gorda”, un mortero pensado para reventar el muro y abrir finalmente  los países del sur a los mercados de capitales.

Y esto ha funcionado. Porque ya no es necesario comprar los títulos de deuda pública. Los bancos nadan en dinero y con este dinero son ellos los que compran los títulos de deuda pública de los países del sur. A cambio el BCE ha sido muy elogiado por ello por los mercados financieros. Aquí, sin embargo, hay una factura que va a pasar a terceros pues los bancos y las aseguradoras alemanas que, por lo demás, habían invertido los ahorros alemanes en esos países, no pueden competir con “Berta La Gorda” ni tampoco con la máquina de imprimir dinero ¿Qué banco alemán estaría dispuesto a conceder préstamos a 3 años a 1% de interés a Italia? Nadie se atreve a hacer esto puesto que en Italia no se pisa firme y se le exige por ello una prima de riesgo. Sin embargo el Sr. Draghi no lo considera así y le ofrece un 1%. Los italianos aprovechan la ocasión para devolver sus deudas con Alemania con la consecuencia de que los bancos alemanes no saben qué hacer con el dinero. Procuran prestárselo a los empresarios de la construcción y esto facilita el boom en el sector pero con esto el dinero no desaparece sino que los empresarios de la construcción se lo pagan a sus trabajadores quienes a su vez lo depositan en las cuentas de los bancos y este excedente de liquidez acaba invertido en el Banco Central Alemán (Bundesbank). Una vez aterrizado el dinero en el Bundesbank, que es también el lugar en el que crecientemente se ha ido depositando el dinero de nuestras pólizas de seguros, este dinero se transforma en derechos de cobro del Bundesbank contra el sistema del Banco Central Europeo, estamos ante los llamados derechos  TARGET derivados de este proceso.

Con esto llego al núcleo del problema europeo. Tenemos en Europa una crisis en las balanzas de pagos. Los déficits por cuenta corriente de los países del sur están siendo financiados con la máquina de imprimir dinero. Permítanme aclararlo de este modo: en una situación de equilibrio se dan pagos que atraviesan de uno a otro lado el continente en todas las direcciones. Estos pagos se hacen para comprar mercaderías y también como transacciones financieras. Se trata simplemente de movimientos entre cuentas, de meras transferencias. En una situación de equilibrio la cantidad de dinero que fluye a una determinada área es igual de grande que la cantidad de dinero que sale de otra determinada zona. La balanza se equilibra. Esto no lleva consigo que los pesos sean iguales. Un país como Grecia siempre ha corrido con déficits en la balanza comercial financiándolos con créditos de otros países. Se pedía un crédito en un banco parisino, el dinero fluía de París a Atenas, se lo prestaban a alguien interesado en comprar un coche alemán, percibía este alguien en su cuenta el dinero que venía de Paris, transfería a su vez el dinero a la Volkswagen para comprarse el coche.. O sea que tenemos que el dinero fluye dentro y otra vez fuera. No hay una corriente neta de dinero. Estamos ante una situación de equilibrio de la balanza de pagos. Dentro, fuera. Un equilibrio en la balanza comercial, en cambio, presupone que uno no se endeuda sino que si uno quiere comprarse un Volkswagen antes ha tenido que vender el volumen de uvas que cubra el precio del coche. Esto significaría un equilibrio en la balanza comercial.

Un equilibrio en la balanza de pagos es bastante más débil que un equilibrio en la balanza comercial. Se puede tener un déficit en la balanza comercial y financiar el déficit de la balanza de pagos mediante una importación de capital, o sea pidiendo un crédito en el extranjero. Pero en este caso el dinero fluye primero dentro y luego fuera, no hay movimiento neto de dinero en el espacio.

 Y tenemos que de repente irrumpe la crisis financiera, que de repente los bancos europeos no se atreven a seguir prestando a los países del sur. El dinero deja de fluir dentro y solamente fluye fuera pues se siguen comprando coches y otras cosas. Se entra pues en un flujo neto de dinero. Uno de los flujos desaparece y a este flujo neto de dinero lo llaman los economistas déficits por cuenta corriente. Allí donde ese dinero entra se produce un superávit por cuenta corriente. Nosotros tenemos un superávit por cuenta corriente mientras que Grecia tiene un déficit por cuenta corriente. Del hecho de que haya un flujo neto de dinero en el espacio se deriva que haya cada vez menos en el sur y que nosotros tengamos más. Y es esta situación la que los países del sur buscan reequilibrar con la máquina de imprimir dinero. Nada más salir el dinero de estos países sus bancos centrales se ponen a imprimirlo para que la cantidad de dinero no cambie. La máquina de imprimir dinero viene a sustituir los créditos que antes afluían.

Y aquí pueden ver un sistema de medida que hemos diseñado en el IFO ( Instituto para la Investigación Económica del que Sinn es director) y que ahora está en boca de todo el mundo: se trata de los saldos TARGET. Estos saldos miden el dinero que ha cruzado las fronteras  y representa también una medida del dinero que se imprime después de haber salido de un determinado país, o sea, es una manera indirecta de medir el empleo que se hace de la máquina de imprimir dinero puesto que las cantidades se equiparan, aunque directamente solamente mida la cantidad de dinero que cruza las fronteras.

El mercado interbancario se resquebraja en Europa y el mismo es entonces sustituido. Lo mismo ocurre con la huida real de capital, ya que los bancos holandeses, luxemburgueses, alemanes no sólo dejan de financiar los déficits por cuenta corriente de los países del sur sino que reducen las cantidades que ya están disponibles, es decir, que dejan de ampliar el plazo de los créditos a corto plazo que habían concedido generándose un flujo de dinero de vuelta de los países en dificultades hacia Alemania. Los países del sur se ven obligados a amortizar créditos que no son ampliados y este dinero del que dejan de disponer lo sustituyen mediante la máquina de imprimir dinero. Pero la huida de capital es tan dura como real y un factor que se añade a la situación europea, que no es otra que ésta: la máquina de imprimir dinero activándose en todos los países del sur y estas cantidades TARGET, estas cantidades de dinero que fluyen desde fuera hacia Alemania u Holanda son los derechos de cobro o exigencias TARGET. Hay que tener en cuenta que cuando el dinero fluye no lo hace físicamente, no viene una furgoneta cargada de billetes desde Grecia sino que el dinero es transferido, lo que supone que el Bundesbank se ve comprometido a asumir una orden de pago griega al abrirse un saldo acreedor contra él en un banco alemán  y, a cambio, el Bundesbank recibe un derecho o exigencia de cobro contra el sistema del Banco Central Europeo. Estas son las exigencias o derechos de cobro TARGET del Bundesbank y las mismas se pueden encontrar en el balance del Banco Central Alemán.

Estos derechos o exigencias son a su vez expresión del excesivo empleo de la máquina de imprimir dinero que  ha tenido lugar en los países del sur y en esta diapositiva pueden ver cómo han evolucionado estos saldos TARGET. El flujo neto de dinero desde los países GIIPS hasta diciembre del 2011-acabamos de recibir los números para todos los países- alcanzaba los 458 miles de millones de Euros, dato, como digo, muy reciente. Da la medida del dinero que es imprimido en el sur y que fluye hacia otras áreas de la Eurozona, sobre todo, hacia Alemania, siendo la suma de dinero que hasta enero del 2012 desde los GIPS  nos ha llegado de 498 miles de millones de Euros, que, como digo, son las exigencias o derechos de cobro del Banco Central Alemán contra el sistema del Banco Central Europeo. Pero no solamente de los GIPS (Grecia, Irlanda, Portugal y España) sino de una Italia, que hasta agosto del 2011 no era foco de preocupación, empieza a notarse una salida de dinero que hasta enero de 2012 alcanza la suma de 180 miles de millones de Euros. Estos 180 miles de millones de euros de huida de capital de Italia resultan del hecho de que, por ejemplo, los bancos luxemburgueses, holandeses o alemanes no están dispuestos a refinanciar los créditos que han concedido a esos países y reclaman ahora el dinero, es decir, huyen de esos países, se da una huida de capital de Italia. Por añadidura, también huyen los italianos, pero esto no es lo principal, lo principal es que somos nosotros los que huimos de Italia, lo secundario es que lo hagan los propios italianos hacia Suiza o cualquier otra parte. La pequeña diferencia que es importante indicar es que son los bancos alemanes los que se retiran al igual que lo han empezado a hacer los holandeses. En la diapositiva vemos que hasta el verano del 2011 el dinero que afluía a los bancos holandeses no era muy significativo pero desde entonces y en un país mucho más pequeño los bancos holandeses han recibido 171 mil millones de Euros, lo que es muestra  de lo poco dispuestos que están a seguir llevando su dinero a los países del sur.

Para la República Federal Alemana estas sumas entretanto suponen la mitad de su patrimonio neto en el extranjero. Digamos que tenemos nuestras cuentas de ahorro, nuestras pólizas de seguros, nuestras exigencias y derechos de cobro contra la Allianz (nueva alusión al grupo Allianz ,el mayor grupo asegurador europeo y uno de los mayores aseguradores y proveedores de servicios financieros en el mundo ligado a casi todas las empresas alemanas importantes), derechos de cobro y exigencias contra nuestras cajas de ahorros. Por su parte, estas instancias no tienen exigencias o derechos de cobro contra determinados activos fungibles extranjeros sino que cada vez en mayor medida los tienen contra el Bundesbank, que, a su vez, tiene esas exigencias o derechos de cobro TARGET contra el sistema del Banco Central Europeo. De modo y manera que 500 miles de milones de Euros es la suma de nuestros ahorros, de los alemanes, que consisten en meras exigencias o derechos de cobro del Bundesbank frente al sistema del Banco Central Europeo. En tanto en cuanto no queramos el dinero esto no supone ningún problema, pero si lo quisiéramos porque nos hemos hecho viejos y queremos vivir de él, entonces nos resultará difícil obtenerlo porque estas exigencias o derechos de cobro, de hecho, no son exigibles nunca.

He aquí la diferencia: cuando se dispone de una exigencia o un derecho de cobro sobre un activo vendible entonces este activo se puede vender, hay un plazo de vencimiento al final del cual se nos da el dinero del que volvemos a disponer.

Del otro dinero en cambio, de las exigencias o derechos de cobro TARGET, no podemos disponer. Está ahí solamente. Y no es que sea un dinero de fantasía pues se trata de una parte real del patrimonio. Es, repito, la mitad de  nuestro patrimonio en el extranjero.

Pero ¿Dónde entonces se queda ese dinero que, por lo demás, viene a Alemania? Como ya he explicado: llega al Bundesbank y, una vez colocado aquí, desaparece. Es así, constituye un agujero negro… tan pronto el dinero se coloca en el Bundesbank desaparece, no cuenta ya como tal dinero y lo bueno del asunto es que, al revés, cuando se quiere dinero basta con sacarlo del agujero negro. El Bundesbank crea dinero de la nada. Esta es la esencia de un Banco Central.

Podemos decir en cierto modo que el dinero se hace aquí trizas mientras  que en el sur se imprime. Este sería el proceso. Y con este dinero impreso en el sur la gente compra coches y devuelve las deudas- después, lo admito, de forzarles a ello. Y entonces a partir de este momento ya no tenemos nuestras exigencias o derechos de cobro contra los países del sur sino contra el sistema del Banco Central Europeo. Y este es nuestro patrimonio.

Lo que aquí está pasando es muy parecido a lo que pasaba en el sistema de Bretton Woods, el sistema de tipo fijo de cambio que tuvimos hasta 1973. Se acordarán Uds. El dólar costaba cuatro marcos en los años sesenta, los americanos tenían inflación, cada vez eran menos competitivos. Uno, como alemán, no podía imaginarse comprando nada en Estados Unidos de lo caras que estaban las cosas. Sin embargo los americanos podían comprarse “lo último” en Europa, ya fueran compañías, hoteles o automóviles alemanes. Los dólares que eran imprimidos en Estados Unidos llegaban a Alemania, el Bundesbank se veía obligado a cambiarlos a marcos según el sistema de tipo fijo de cambio y este cambio de dólares a marcos implicaba que aquí los bancos dispusieran de mucha liquidez, liquidez que volvían a colocar en el Bundesbank o bien, desde un principio, simplemente compraban menos créditos para la refinanciación. El mismo proceso exactamente que el que está ocurriendo hoy con la única salvedad de que los dólares del Bundesbank de entonces son hoy exigencias o derechos de cobro TARGET. Es la analogía exacta.

Ciertamente esta analogía acaba aquí pues, mientras las exigencias o derechos de cobro TARGET no están al alcance de nuestra mano, los americanos prometieron al menos  que , en caso de demanda, cambiarían en cualquier momento estos dólares por oro. Es decir, teníamos una divisa de patrón oro. De Gaulle se tomó esto al pie de la letra y mandó un buque de guerra a los Estados Unidos para hacerse con el oro de Fort Knox que le correspondía. Esto ocurrió en 1968. Por las buenas o por las malas los americanos se avinieron y devolvieron el oro que les correspondía. Esto no quita para que acto seguido se dijeran que “esto no nos vuelve a pasar” (risas).

Y es que precisamente esto representó el final del patrón oro. El sistema de Bretton Woods se mantuvo otros cinco años, hasta 1973, y después se desmanteló.

Sin embargo, como ya he dicho, aquí termina la analogía. El Bundesbank no puede enviar a Grecia ningún buque de guerra para obtener devueltas en oro las exigencias o derechos de cobro TARGET y esto puede que sea un alivio porque  nos demuestra que el Euro es una institución muy estable ¿O no es un alivio?… La verdad es que no lotengo muy claro.

En los últimos cuatro años el excedente de exportaciones de Alemania con la Eurozona ha sido financiado exclusivamente con la máquina de imprimir dinero. A cambio de este excedente de exportaciones uno debiera recibir activos reales en el extranjero, se gana dinero y uno compra con él otra cosa…Pero aquí no está ocurriendo esto puesto que para para hacerse con el dinero para comprar nuestros coches los extranjeros no han tenido que suscribir ningún contrato de deuda, no han tenido que vender inmuebles, ya que tenían la máquina de imprimir dinero…. Ellos mismos han fabricado el dinero. El excedente de exportaciones de Alemania con la Eurozona está siendo pagado con la máquina de imprimir dinero. En los últimos años no hemos adquirido ninguna clase de activo fungible a partir de los excedentes de comercio exterior con los países del Euro.

Naturalmente que gracias al comercio exterior con los países del Euro el patrimonio de los ahorradores ha experimentado crecimiento así como el de los dueños de la industria exportadora… Está claro que todos ellos se sienten ahora más ricos pues poseen exigencias contra el sistema bancario y éste, a su vez, contra el Bundesbank y el Bundesbank, por su parte, posee en su activo las ya comentadas exigencias o derechos de cobro contra el sistema del Banco Central Europeo. La riqueza que en Alemania está en los balances del capital privado pende, en cierta forma, del cielo, pues, más allá de estas meras exigencias o derechos de cobro TARGET , no hay una exigencia real contra los extranjeros.

Hans Werner Sinn. Conferencia Munich Febrero 2012 II

Ganadores y perdedores del Euro. Devaluaciones interna y externa. Alemania 1933 y la Grecia de hoy.

Que estos hechos sean así, que la zona de donde sale el dinero entre en estancamiento y aquella hacia la cual fluye entre en un boom, es en sí mismo algo trivial. Estamos ante el principio del capitalismo: el capital es el principal motor del desarrollo económico en el espacio, allí donde se concentra se produce el boom, alli de donde sale se produce el estancamiento. Baviera y Munich son una zona a la que el capital siempre ha llegado y sigue llegando y esto explica su dinámico desarrollo… pero hay que tener claro, por un lado, que allí a donde el dinero llega se produce un excedente en las importaciones, ya que de los mayores ingresos se deriva una mayor capacidad de pago para las importaciones y, por otro, que allí de donde el dinero sale, se da un descenso en las importaciones y un aumento de las exportaciones. Esto es el principio del movimiento del capital en el espacio. Cuando el capital va de A a B en B se produce un boom y en A se produce estancamiento, la zona del boom presenta un déficit en su comercio exterior, la zona en estancamiento presenta un excedente. Es desde esta trivialidad desde la que hay que interpretar el papel de Alemania y desde este punto de vista es un error mayor interpretar los excedentes de exportación de Alemania- que , en realidad, eran déficits de importación- como signos de las ganancias de Alemania en esta fase. Y es un error mayúsculo de interpretación en la medida en que esos déficits de importación eran idénticos a la salida de capital de Alemania. Sumidos en el estancamiento desarrollamos unos déficits en las importaciones a los que se ha llamado excedentes de las exportaciones. Afortunadamente teníamos una potente industria exportadora que ayudó a mantener el nivel y a conservar nuestra posición a nivel mundial a pesar de China, a diferencia de lo que ocurrió con otros competidores. Esto es cierto. De no haber sido  así hubiera que haber llevado a cabo un proceso de adaptación más duro centrado en la contracción de la economía y la caída de las importaciones.

En cualquier caso resulta completamente absurdo interpretar esta fase hasta la crisis del Euro como una fase en la que la República Federal Alemana obtuvo ganancias gracias al Euro. ¿Cómo se van a obtener ganancias cuando tras la suma de todos los factores… el crecimiento económico era el segundo más bajo de toda Europa, dando lo mismo donde pongamos los límites a ésta, lo que es por mí, en Los Urales. No puede ser que esta fuese una fase de ganancias para Alemania. Fue una fase a la que los economistas llaman de devaluación económica, de una necesaria adaptación hacia bajo de precios y salarios en relación a los competidores.

Por no mencionar el desempleo masivo…  ¡Es que de verdad que sigo sin comprender cómo ha podido calar entre la gente que nosotros hayamos sido los mayores ganadores del Euro…¡ ¡Esto es… esto es falso…! Todos los datos hablan absolutamente en contra, esta tesis es una completa patraña.

 Únicamente ahora, en la crisis, es nuestra posición mejor, por razones que luego precisaré.

Aquí pueden ver la evolución de los precios que tuvo lugar desde el comienzo de la convergencia de las tasas de interés de 1998 a 2008. Observarán que los países bajo sospecha, señalados en rojo, experimentaron una considerable subida de precios mientras que Alemania , con un 9% de subida, tenía los precios más bajos de los países del Euro. Relativamente Alemania se hacía cada vez más barata. A causa del estancamiento no subían los precios, no había espacio para que se produjera una subida de precios lo que  obligada Alemania a vender cada vez más barato. Entretanto los demás, gracias al flujo de crédito barato que recibían, se iban de fiesta y creían que se lo podían permitir todo a través de los déficits y los ingresos que estos déficits generaban.

Y esto se puede calcular. Los GIIPS- cuando digo GIIPS con dos I´s está Italia incluida, cuando digo GIPS con una I sólo, se trata de la I de Irlanda- experimentaron una revaluación de un 50% respecto de sus socios y Alemania una devaluación de un 22%. Tremendas disparidades de valor en el Euro , ya antes incluso del propio Euro, pero que en realidad ya reflejaban los efectos de la moneda única y que hoy tanto nos ocupan porque algunos países vieron encarecerse dramáticamente sus precios encontrándose hoy sus salarios y precios por las nubes sin saber cómo hacer para bajarlos al terreno de la realidad.

La zona Euro necesitaría un “realignment”, un reajuste, como dicen los economistas, una adaptación de los tipos de cambio para conseguir un equilibrio de los precios relativos entre los países que operan en el Euro. Nosotros tenemos que ser más caros, los otros más baratos pero esta adaptación a través de los tipos de cambio no está a nuestra disposición  así que este proceso tiene que hacerse penosamente mediante correcciones a esta evolución fallida de 15 años. Y estas correcciones se logran:

 A.- Con una Alemania subiendo los precios con mayor celeridad que en otros países

 B.- Con los otros países  bajando los precios.

Sin embargo, bajar los precios es un proceso complicado y que no suele funcionar de modo que tenemos que ser nosotros quienes subamos los precios, cosa que no queremos debido al papel que la inflación ha jugado en nuestra historia. Y este es precisamente el problema del Euro. Aquí nos encontramos estancados en un dilema del que quizá no haya salida. Este es el problema fundamental.

El problema de la deuda del que tanto se discute es un problema absolutamente menor al lado del problema de la falta de competitividad.

Esta falta de competitividad puede documentarse con números, esto es, con los saldos por cuenta corriente y en este gráfico pueden ver expresados en relación al producto interior bruto las medias de los déficits por cuenta corriente de 2005 a 2010: Italia con un déficit de un 2%, es tolerable, Irlanda aparece con un déficit ya muy alto de un 3,5%, España lo hace con un porcentaje astronómico apenas registrado antes, un 7,6% y más allá del bien y del mal nos topamos con Portugal con un 10,8% y Grecia con un 11,7%.

La historia de nuestros registros estadísticos no había mostrado nunca tales cifras y ya pueden Uds buscar en otras épocas, en otros países que no encontrarán unos déficits semejantes. Y esos déficits por cuenta corriente aparecen ligados a ese alto nivel de precios originado en la fase de crédito barato, nivel alto de precios que desaparecería si pudiera darse una adaptación del tipo de cambio que no puede darse o bien un descenso de los precios , que también se hace muy difícil.

Y en tanto sigan ahí, estos déficits por cuenta corriente han de seguir siendo financiados, esto es, las deudas de esos países crecen año a año por mor de ese déficit. En Grecia representa el 10% de la economía, es lo que aumenta su deuda exterior anualmente… Esto es Grecia.

Bien… Ahora tenemos que la burbuja ha estallado, en algún momento la fiesta se acaba, en el verano de 2007, cuando por 1ª vez se extiende la inseguridad en los mercados financieros, cuando la crisis financiera pasa a Europa, cuando tras varios intentos de aplacarla estalla finalmente en el 2008, con Lehman. Es en este momento cuando los mercados de capitales muestran su rechazo a seguir financiando a los países de Europa del Sur. Esos tremendos déficits por cuenta corriente que año a año fueron financiados , dejan de golpe de serlo y eso supone el estallido de la burbuja europea.

El rechazo de los mercados de capitales a seguir acudiendo a estos países se plasma en la divergencia entre las tasas de de interés, en ella puede verse cómo determinados países tienen que ofrecer astronómicas tasas de interés para obtener dinero salvando la reticencia de los mercados… Y contemplen el borde inferior del gráfico, ahí está Alemania, Alemania con las tasas más bajas de la Eurozona , lo que para nosotros en estos momentos representa una enorme ventaja. Y esta ventaja explica el boom económico que tenemos. Pero solamente, después de la crisis y no antes. Antes de la crisis, perdíamos con el Euro, ahora ganamos con el Euro por la sencilla razón de que los inversores no saben a donde ir con su dinero. Nosotros mismos éramos los grandes ahorradores y exportadores de capital, nuestros bancos y aseguradoras llevaron el dinero por todas partes y ahora no se atreven a salir fuera. No se atreven a salir fuera. ¿ A donde van a ir? ¿Van a comprar títulos del Estado griego? ¿Van a financiar a las cajas españolas? ¿Van a hacerse con productos estructurados americanos?… No hay nadie ya que quiera todo esto.. Partiendo de la situación insegura de las inversiones que se hicieron lo que ahora se busca es la inversión segura y aburrida en Alemania… Y esta es la razón del boom en la construcción. En Alemania tenemos desde hace dos años un tremendo boom en la construcción, con cifras de dos dígitos de crecimiento inmobiliario. Los terrenos agrícolas son demandados, la demanda de suelo urbano también crece y mismamente zonas estructuralmente débiles como Bielefeld, de cuya comarca provengo, registran unas tasas de crecimiento tremendas que no se habían visto desde hace veinte años y….se construye.  Cuando se construye se da trabajo a los trabajadores de la construcción, siendo la construcción siempre la actividad básica en un país de la que depende en buena parte todo lo demás. Funciona la construcción, funciona la coyuntura interna. Lo que España tuvo durante 10 años, lo tenemos nosotros ahora, exactamente el mismo mecanismo con la pequeña diferencia de que los españoles tuvieron un boom con dinero ajeno y nosotros lo tenemos con el nuestro, ya que son los ahorros alemanes los que ya no quieren salir fuera y se quedan en Alemania.

Es en esta medida que se puede decir que Alemania se beneficia del Euro aunque no es en realidad que nos beneficiemos del Euro sino que nos beneficiamos de su crisis, somos ganadores de la crisis del Euro, esta es la verdad, pero no de una forma injusta, pues como ya he dicho son nuestros propios ahorros los que de nuevo se invierten en casa. Los mercados de capitales han reconocido por fin sus errores, se han dado cuenta de que en el sur su dinero solamente se quemaba y  buscan ahora objetos de inversión más razonables. Esto es lo que estimula el boom alemán. El crecimiento de alrededor de un 3% en el 2011 se explica en primer lugar por la inversión en bienes de capital , en 2º lugar por el consumo y solamente en tercer lugar por el comercio exterior. No se trata pues de un boom estimulado por la exportación sino de un boom económico interno. Nunca en la historia de Alemania había sido el dinero tan barato para el sector de la construcción, nunca habían sido tan bajas las tasas de interés.

Bien. Ahora volvamos a Grecia, de Grecia nos ocupamos de un modo constante y nos resulta muy, muy cara ¿A qué sumas asciende Grecia? Tenemos el 1er rescate de 110 mil millones de Euros con participación del FMI, tenemos el 2º paquete de ayuda que acaba de ser cerrado en 130 mil millones de Euros, tenemos lo que supuso la quita, 107 mil millones de Euros. Incluyendo las últimas decisiones se ha concedido a los griegos un total de 237 mil millones de Euros. Basta considerar el montante de estas últimas decisiones para un país que tiene una renta nacional de 180 mil millones de Euros. Hace falta tener esto presente para ser conscientes del gigantesco tamaño de estas sumas. Luego están los créditos del Banco Central Europeo, los créditos TARGET, por 108 miles de millones de Euros- de los que hablaremos más tarde- y además está la compra de deuda del Estado griego que cifra 46 mil millones de Euros. El total da 501 mil millones de Euros de ayudas públicas que hasta el momento se han concedido a Grecia. Esto supone la renta nacional de dos años y tres cuartos  Dos años y tres cuartos de renta nacional en ayudas públicas… Esto está tan lejos de lo que nadie ni a medias se había podio imaginar que uno tendría que preguntarse si los que toman estas decisiones no están fuera de la realidad.

El problema principal en Grecia no son las deudas sino la falta de competitividad. El dinero que se ha repartido en Grecia durará hasta el año que viene, luego se acabará, y luego habrá que seguir ¿Y por qué habrá que seguir? Pues porque el país no es competitivo.

 Hay para Grecia en principio tres posibles vías y las tres acaban horriblemente, por eso estamos ante una tragedia:

La primera es: financiar a Grecia, seguir financiándola, es decir, ir preparando el siguiente paquete de ayuda para el 2014 de  modo que la gente tenga de lo que vivir.

Esto sin embargo es bastante penoso. Primero porque se trata de mucha cantidad de dinero, 2º porque no se limitaría a Grecia sino, si lo hacemos con Grecia, se producirá un tremendo efecto de contagio, de tipo político, de hecho, ya se está dando, todos quieren ser tratados como Grecia

La segunda es que Grecia salga del Euro y devalúe. Esta supone la posibilidad de volver a ser competitivo. Desde luego que en la transición se producirán muchos desarreglos: tendrá lugar un “bank run” o sea la gente sacará su dinero de los bancos para protegerse contra la devaluación. Pero, por otro lado, en buena parte esto ya ha ocurrido, este tipo de cosas ya están en marcha desde hace tiempo. Se producirá ciertamente algún tipo de tormenta que no se puede predecir, de ahí que a la política le de tanto miedo este acontecimiento. No obstante, la experiencia con otros 50 Estados que quebraron y tuvieron que devaluar demuestra que el sol no tarda en volver a salir. La última experiencia siendo la de Argentina: dos años duró el teatro, empezando luego el crecimiento económico. Y el crecimiento empezó de nuevo porque al volverse más barato el país las importaciones se redireccionaron: encontrando más baratos los productos del país y más caros los de importación, la población optó por comprar de nuevo productos locales.

Del mismo modo los griegos volverán a comprar tomates griegos en lugar de tomates holandeses y a comprar aceite de Italia no de Italia sino de sus propios agricultores y esto vivificará la actividad económica. Volverán además los turistas, que no se irán a Turquía. Estos serán efectos claros , un complejo de efectos. El otro complejo de efectos guarda relación con el capital. Los griegos ricos, quiénes se llevaron decenas cuando no centenas de millones Euros a alguna parte del extranjero, regresarán cuado el dracma devalúe a la mitad, empezarán inmediatamente a comprar in situ poniéndose de nuevo en marcha la economía con este capital nuevo.

 Estos serían los efectos de la 2ª posible vía.

La tercera vía sería que Grecia se quedara en el Euro procurando alcanzar los efectos de la devaluación abaratándose. Los precios tendrían que bajar entonces un 30% para llegar al nivel del competidor turco. Una bajada de precios semejante es difícilmente realizable  porque se dan enormes resistencias: los sindicatos se muestran reacios porque nadie está por la labor de que empiecen a bajar los salarios ni , en correspondencia, los precios. Esta bajada de precios es además técnicamente difícil de realizar porque las empresas en la economía real se sobreendeudarían. Hay que tener en cuenta que una empresa tiene en su pasivo las deudas a los bancos y en el activo los valores reales. El valor de estos últimos se vería hundido mientras que las deudas a los bancos se mantendrían. Las empresas entonces se sobreendeudaríann y quebrarían, o sea que dentro de la Eurozona no se lograría alcanzar realmente una devaluación semejante. Esta vía es por principio imposible, ya que si las empresas lo intentan, quiebran.

La única vía de evitar esto es la salida del Euro, ya que mediante la salida de la moneda única las deudas bancarias se pueden convertir a dracmas de manera que los balances permanecen intactos. Las deudas con el extranjero seguirán siendo un problema del que uno no  podrá zafarse sin más pero esto no implica ninguna diferencia entre una devaluación interna mediante una bajada de precios y una devaluación externa mediante la devaluación del dracma. En los dos casos las deudas aumentan respecto a unos rendimientos económicos devaluados. Estamos ante lo mismo, no hay diferencia. El problema de la deuda exterior tendría que solucionarlo Grecia convirtiendo esa deuda  a dracmas. Y esto resulta más fácil saliéndose del Euro porque según la “lex monetae”  un país puede siempre reflejar en su propia divisa la deuda de su Estado. Y puesto que las deudas griegas están emitidas  de acuerdo al derecho griego, bastaría con una simple ley para convertir al dracma estas deudas con el extranjero.

De esta posibilidad no se dispone si se permanece en el Euro.

Por numerosas razones, por consiguiente, podemos excluir completamente la vía tercera de la devaluación interna, Y es que además, nosotros, los alemanes, sabemos lo que esta vía significa. Un ministro griego ha explicado, con toda razón, que la situación de Grecia es como la de Alemania en la República de Weimar. En efecto. Alemania tenía que cumplir las reparaciones de guerra pagando en unos marcos cuyo tipo de cambio estaba fijado al oro- originalmente había que haberlas pagado en oro pero como las potencias vencedoras se dieron cuenta de que no teníamos suficiente se avinieron a que pagáramos en marcos, si bien, por favor, en marcos que tuvieran un tipo de cambio fijo respecto al oro. Nos vimos ligados a este tipo de cambio. Los demás países al mismo tiempo se abarataron mediante devaluaciones respecto al estándar oro… Por el contrario en Alemania subían los precios viéndose obligada a una devaluación interna frente a una pérdida de competitividad. El Estado tuvo que apretarse el cinturón, los salarios de los funcionarios fueron radicalmente recortados, las medidas de urgencia de Brünning fueron acometidas… De 1922 a 1933 Alemania bajó los precios de las mercaderías un 23%, los salarios un 30% y esto fue la receta para empujarla al borde de la guerra civil y ya saben Uds. lo que ocurrió en el 33.

Esta vía de volver a ser competitivos dentro del Euro no existe y ya pueden declarar todos los políticos de Europa otra cosa, que por más que lo hagan, no existirá. Algunas cosas se sustraen a los dictados de la política (Aplausos)

Tenemos pues que elegir entre la primera o la segunda vía, las transferencias continuas o la salida del Euro y la devaluación. Yo creo que los griegos,  la población griega, la juventud del país no obtiene nada de una unión que sólo les transfiere dinero. Esto , a lo más, puede aportar rentas a los ancianos del país pero no proporciona trabajo para los más jóvenes.

Y, sin embargo, no se les quiere dejar salir del Euro, poderosas fuerzas de la industria financiera en Europa quieren a toda costa que se queden dentro porque se les necesita como rehenes para proseguir con esta política de los rescates. Cada año que Grecia siga dentro supone otro año más en que uno puede esperar deshacerse o cobrar una parte de los títulos que posee.

Lejos de estar haciéndoles ningún favor, esta es la verdadera razón por la que los ciudadanos griegos tienen que seguir dentro del Euro. (Aplausos)

Hans Werner Sinn: un discurso alemán sobre la crisis del Euro ( Hay otros pero quizás no tan populares)

En sucesivas semanas publicaré la traducción al español de una conferencia que el reputado economista alemán dio en Munich en Febrero de 2012

Parte I:  Convergencia, crisis alemana del Euro y los rodeos del dinero

Muchas gracias por la invitación a hablar ante Uds. en estos tiempos revueltos. Cada día pasa algo nuevo. Hoy mismo el consejo del Banco Central Europeo nos informa de que los bonos del Estado griego no van a ser aceptados para operaciones de refinanciación. Una señal, al menos… Aunque dice menos de lo que podríamos pensar pues se le permite seguir imprimiendo dinero y concediendo créditos, pero esta vez a su cuenta y riesgo. De hecho, la diferencia es únicamente semántica.

Europa en la crisis, inmensos paquetes de rescate, estos son mis temas… Burbujas en la periferia, Grecia en el caos, máquinas de imprimir dinero en el sótano, dos modelos para Europa y, en especial, la situación de responsabilidad del rescatador cogido en la trampa.

¿Cómo hemos llegado hasta donde estamos?… Bueno, esto tiene que ver con el Euro, ya que el Euro , como aquí pueden ver, originó una convergencia en las tasas de interés a favor de los países de Europa del Sur… Las diferentes curvas que se abren tanto a la izquierda como a la derecha del gráfico son los rendimientos de los bonos a  10 años que en el medio se estrechan hasta formar una banda. La curva roja corresponde a Alemania, que siempre tuvo las tasas de interés más bajas mientras que otros tenían que pagar tasas mucho más altas.

Nos falta un país en el gráfico… que ahora aparece…(risas) Grecia tiene hoy que pagar tipos de interés que se sitúan entre el 35% y el 40% pero antes del euro tampoco es que fuera muy diferente, entonces tenía que pagar un 25%.

El Euro tiene mucho que ver con todo esto. ¿En qué momento se introduce el Euro?… No en 2002, tampoco en 1998, cuando fue introducido virtualmente, sino en 1995 cuando en una conferencia intergubernamental celebrada en Madrid se establece el 2002 como fecha en la que el Euro se hará realidad. Esta decisión está en el origen de la convergencia de los tipos de interés que se produce en los mercados de capitales. Desde entonces las tasas de interés van convergiendo gradualmente hasta mayo de 1998 que es cuando los tipos de cambio de las diferentes monedas respecto al Euro se establecen irrevocablemente… El de Grecia aún no, pero es que Grecia se incorpora más tarde y, cuando lo hace, como pueden ver, las tasas de interés que Grecia tiene que pagar también caen.

¿Por qué divergían antes las tasas de interés?

Los inversores que compraban títulos de deuda de los países del sur tenían que vivir siempre con el miedo de que su dinero les fuera devuelto en moneda devaluada y como compensación a ese riesgo de la divisa, querían un interés consecuentemente más alto. Al acercarse el momento del establecimiento de unos tipos fijos de cambio este riesgo de la divisa va gradualmente desapareciendo y de1995 a1997 ,en sólamente dos año,se produce una total convergencia de las tasas de interés en los países dela Eurozona.Estaconvergencia de las tasas de interés tiene unos efectos dramáticos pues de repente uno se encuentra con que puede disfrutar de tasas de interés bajas. Por un lado, gracias a ella los deudores ven aliviada su carga y, por otro, cuando las tasas son tan bajas, resulta más fácil que se contraigan nuevas deudas.

En Grecia fue el Estado el que de este modo se endeudó hasta las orejas, en España el Estado estuvo comedido, pero fue el sector privado, los señores de la construcción, los que en este caso se endeudaron y se pusieron a construir… Es el comienzo de un boom de la construcción por el cual trabajadores de fuera acuden en busca de pan y trabajo, seis millones llegan a España del extranjero, trabajan, consumen, y crece la economía interna… En Grecia este boom tuvo lugar a través del Estado, el Estado contrató más trabajadores, les subió los salarios y, de este modo, creció la economía interna… En realidad da lo mismo en qué sector el crédito barato avivara el fuego… En España los trabajadores de la construcción pagaban sus impuestos y el Estado se beneficiaba de ello, en Grecia los empleados del Estado se construían casas y el que de ello se beneficiaba era el sector de la construcción… Un sector tiraba automáticamente hacia arriba del otro.

Un tremendo boom económico se apodera pues de estos países y los encarece. Es la época en la que todo el mundo es feliz, la fiesta del Euro comenzaba.

El dinero que se empleaba en estos países venía de países de todo el mundo, obviamente, pero no hay que olvidar el hecho de que Alemania, era, de lejos, el mayor inversor.

Nosotros dimos nuestro dinero a Grecia comprando títulos de su deuda pública… Bueno, no nosotros directamente sino nuestra alianza, por llamarla así…( ironía sobre el grupo Allianz ,el mayor grupo asegurador europeo y uno de los mayores aseguradores y proveedores de servicios financieros en el mundo ligado a casi todas las empresas alemanas importantes) en la que tenemos depositados nuestros ahorros… se prestó pues el dinero de los bancos alemanes a las cajas españolas que en España financiaban las actividad de la construcción, el dinero fluyó igualmente a Portugal, mucho lo hizo a Inglaterra, a Irlanda y asimismo, aunque por razones que no tienen  que ver con el Euro, a los Estados Unidos en forma de productos estructurados y, una vez caído el telón de acero, a Europa del Este.

De 1995 a 2008 Alemania se encontraba en esta fase, siendo el mayor exportador de dinero en el mundo tras China y por delante de Japón y allí donde este dinero llegaba , ahí comenzaba la fiesta, o sea, una época de límites laxos en los presupuestos de los Estados, en la que el dinero se encontraba disponible para cualquiera, en que la economía crecía, los ingresos aumentaban, las importaciones también y los déficits por cuenta corriente subían y subían… financiados a través de este crédito del extranjero. Al mismo tiempo se perdía en competitividad porque, al encarecerse, a estas economías les resultaba más difícil exportar.

Y ahí de dónde el dinero partía pasaba justamente lo contrario… Alemania entraba en un prolongado estancamiento económico, Alemania entraba en su propia crisis del Euro.

No debemos olvidar que nuestra crisis del Euro hizo que sonaran todas las alarmas: un paro masivo de 5 millones de personas, medidas del gobierno de Schröder recortando el subsidio de desempleo para millones de alemanes en paro… toda una serie de disposiciones que en su radicalidad empequeñecían las que ningún gobierno de la posguerra había hasta entonces tomado.. Hay que reconocer que lo que tuvo lugar no fue ningún caramelo sino un proceso de adaptación duro y difícil.

Dado el tremendo desempleo los sueldos no subían. Alemania se hacía más barata relativamente a sus competidores, las exportaciones tiraban entonces afortunadamente de la economía pero como los ingresos apenas subían teníamos la segunda tasa de crecimiento más baja de todos los países europeos, por un tiempo incluso, la tasa mas baja de todos. Al mismo tiempo, dado este estancamiento de los ingresos, también se estancaban las importaciones y lo que de ello resulta es  un enorme excedente en las  exportaciones cuya razón última hay que buscarla no en una subida de las mismas sino en el descenso de las importaciones durante esta fase.

El dinero, naturalmente, no fluía directamente desde Alemania hasta esos países del sur sino que mucho dinero fue prestado por nuestros bancos y aseguradoras a otros países y de éstos llegaba a los países del sur. Especialmente a través de Francia… Los bancos alemanes hicieron muchos negocios con los bancos franceses y éstos hacían llegar los créditos a Grecia. El dinero pues daba rodeos antes de llegar a su destino final.