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Archive for 26 febrero 2012

Bill Gross: we´ll all just have to make it up as we go along

Proposición de vida y muerte

“A dónde vamos al morir?

De vuelta al lugar de dónde venimos.

Y dónde está ese lugar?

No lo sé, no me acuerdo”

Virginia Woolf  “Las Horas”

No recuerdo mucho de esta vida y, al igual que Virginia Woolf, nada recuerdo, de lo que hubo antes. ¿Cómo entonces voy a saber nada de lo que haya después? Sé al menos que de momento existimos  y que nos vamos contando esos momentos conforme recorremos el camino. Hace unos meses me convertí en abuelo y mi orgulloso hijo Jeff me pidió paternal consejo acerca de cómo manejarse en la educación de su hijita Caroline. “Todos lo hacemos a nuestro modo, Jeff, te lo irás contando conforme recorras el camino” le dije, La paternidad y la vida misma es un tremendo experimento. Desde los primeros pasos del niño pasando por la emulación adolescente, las escapadas y el alejamiento del nido de los padres, la replicación genética y la construcción de un hogar propio, la madurez y la aceptación de los hechos, el envejecer, la decadencia y la inevitable muerte- experimentamos lo mejor que podemos y nos lo vamos contando conforme recorremos el camino.

Esta última parte de la muerte, no obstante…Ay¡ A dónde vamos después de haber dado cuenta de lo que pudimos? Había otro Jeff en nuestra familia, nuestro querido cuñado, Jeff Stubban, un hombre bueno dónde los hubiera. Al morir al de tres meses de serle diagnosticado un cáncer de páncreas, nuestra familia le lloró inconsolablemente junto al lecho al tiempo que su respiración, su espíritu, su alma nos abandonaban coincidiendo casi con la letanía del rosario del sacerdote. Dónde se fue? Dónde está ahora? Qué habrá sido de él? Qué será de todos nosotros? Como muchas familias en duelo buscamos señales de él y, a su vez, pistas en ellas sobre nuestro propio destino. Una moneda encontrada en la calle, una mención azarosa de su querida Nueva Orelans, una calva reluciente parecida a la suya avistada entre la muchedumbre. Dónde estás Jeff? Dinos que estás bien para que nos podamos volver a encontrar.

 Habiendo ahora madurado lo suficiente como para confiar más en la razón que en la fe, lo que ofrezco nos es tanto una resolución cuanto una alternativa a la incontestable pregunta de Virginia Woolf y de las almas idas de Jeff Stubban y de millones de otros. Si no nos encontramos de nuevo- ahí arriba- a lo mejor nos encontramos una vez más- aquí abajo. Después de todo la única cosa que tengo por segura es que llegamos aquí una vez- y de la misma forma que lo hicimos una vez, lo podríamos hacer otra. Descansa tranquilo, querido Jeff y bienvenida a este mundo, querida Caroline. No nos queda sino irnos contándolo conforme recorremos el camino.

 Imaginarse la transición desde una economía apalancada durante años y con valoraciones infladas en sus activos  a una época post-burbuja de desapalancamiento puede ser tan difícil como imaginarse nuestra partida al más allá. Una gran cantidad de estructuras de pasivo dependientes de un cierto nivel de crecimiento en el P.I.B. necesitan justamente esto: crecimiento nominal del P.I.B. junto con un poco de inflación , un poco de crecimiento que, en combinación, justifique los implícitos costes de la deuda o de las estructuras de pasivo y que minimice los impagos o las quitas en los compromisos de deuda adquiridos. La política monetaria de los bancos centrales- comuníquenla o no explícitamente- se dirige hoy en día a mantener el crecimiento del P.I.B. en niveles históricos, tal como se puede ver en unos presupuestos estatales deficitarios que buscan sustituir a un sector privado que se desapalanca.

 Sin embargo, la gestión y el planeamiento de esta transición trae consigo una plétora de políticas dispares. Pocos serán los que se muestren en desacuerdo con que los excesos monetarios y fiscales aparejan costes significativos. Soltar a  nuestro sabueso para que vaya husmeando por el bosque, sin ir más lejos, puede sentarle divinamente a su “espíritu animal” pero  puede que nos vuelva plagado de pulgas, garrapatas, sanguijuelas, sino de algo peor. El presidente dela ReservaFederalBernanke, amigo o no de los perros, ya anunció hace algunos años en un discurso en Jackson Hole los costes nocivos que una política de relajamiento monetario puede acarrear. Desde entonces ha sido claro y sincero respecto a los inconvenientes de una política de tipos de interés cero. No obstante, ha proseguido por ese camino habiendo abierto la espita de la expansión monetaria en la espesura de un modo feroz  en la creencia que de no hacerlo sería mucho peor.

En su nota informativa del 21 de noviembre del 2011 posterior a la reunión del FOMC (Federal Open Market Committee)  indicaba “ que somos bastantes conscientes de que mantener tasas de interés muy bajas , sobre todo durante un periodo prolongado, implica un coste para mucha gente- ahorradores, fondos de pensiones, compañías de seguros, instituciones financieras- “ y, a pesar de ello, argumentaba que “ hay en ello un bien mayor, el de la salud y la recuperación de la economía americana y es con este fin que hemos mantenido unas condiciones acomodaticias en la política monetaria”

No es mi intención en estas “Perspectivas de Inversión” andar a la greña por el hueso con el presidente dela ReservaFederal.El nos lo está contando conforme recorre el camino en dirección a un desapalancamiento suave de un sistema financiero basado en el crédito, que se endeudó desmesuradamente y que asumió demasiados riesgos mucho antes de que su mandato comenzara. Mi intención es más bien alertarte, lector, sobre los significativos costes en los que pueden que estén incurriendo una economía global  y unos mercados financieros que sigue funcionando bajo la suposición de que disponer de crédito abundante y barato por parte de los bancos centrales implica siempre una dinámica positiva. Cuando las tasas de interés se acercan al límite cero pueden pasar de ser una influencia históricamente estimulante a serlo potencialmente desestimulante y regresiva. De modo bastante parecido a cómo las leyes de la física pasan del mundo de las dimensiones de los objetos de Newton al de las dinámicas cuánticas de Einstein, también unas tasas de interés en el límite cero pueden trastocar modelos mantenidos anteriormente que justificaban los efectos estimulantes de tasas de interés bajas sobre el precio de los activos y la economía real.

Resulta instructivo que esta visión no sea solamente la de PIMCO. El presidente Bernanke y los miembros dela Reserva Federalhan estado olisqueando esta pista como los buenos perros de caza que son desde hace algún tiempo. Además Credit Suisse en sus “Perspectiva Global2012”consagra bastantes páginas a las características específicas de una política monetaria cercana al tipo cero de interés con algunas comparaciones muy razonables con el Japón de la última década. Las páginas de estas “Perspectivas” pretenden hacer lo mismo.

 El núcleo de la teoría se basa en que las tasas de interés tipo cero no siempre y necesariamente llevan a los inversores a asumir más riesgos comprando acciones o inmuebles, por citar la tesis clásica de los bancos centrales.

 Si es que el miedo, sea éste racional o irracional, lleva al inversor a preocuparse más por el retorno de su capital que por el retorno sobre el mismo, entonces la liquidez bien puede quedarse atrapada bajo el colchón, en las cuentas bancarias o en una letra del tesoro que rinda cinco puntos básicos.

 Estas observaciones de sentido común las conocen bien los miembros dela Reserva Federal, los historiadores económicos y, ciertamente, el hombre de la calle. Lo que quizá ya no sea tan sabido es que la liquidez puede quedar atrapada por el “precio” del crédito además de por su “riesgo”. El capitalismo depende de la asunción de riesgos en varias formas. Promotores, hogares, emprendedores de todas clases y tipos representan por antonomasia el riesgo que hay en montar un negocio por medio de la emisión de acciones o endeudándose. Pero el capitalismo también depende de los vencimientos en los mercados de crédito. No hay empresa, a menos que esté financiada 100% con fondos propios, que pueda subsistir tomando créditos que venzan o puedan ser rescatados al día siguiente. Constructoras, distribuidoras, hogares, todos ellos necesitan préstamos de 20 y 30 años de cara a justificar y a hacer regulares sus retornos. Y porque esto es así los bancos piden una prima de riesgo, expresadas en unas curvas de rentabilidad positivas, para extender el crédito. Una curva de rentabilidad plana, por el contrario, no es un incentivo que lleve a los bancos a prestar a menos que exista suficiente espacio para que la curva siga cayendo y puedan obtenerse ganancias de capital en el mercado de bonos. Es este “margen” en el tipo de interés nominal o tipo real plano el que explica que ciclos anteriores de curvas o de inversión planas hayan sido seguidos exitosamente por periodos de expansión. Los tipos de interés a medio y a largo- a pesar de planos y equivalentes a las tasas a corto- han tenido espacio para caer y, por lo tanto, el crédito no ha sido atrapado por el “precio”.

Si todos los tipos, en cambio, se acercan al límite cero como ha sucedido en Japón durante los últimos diez años y sucede ahora en los USA y en un escogido grupo de Estados, entonces la dinámica puede cambiar. El dinero puede pasar a ser menos líquido y quedar congelado por el “precio” además de por la clásica trampa de liquidez debida al “riesgo”

Aun asintiendo a todo esto alguien podrá observar que hoy por hoy la curva de rentabilidad es todo menos plana y podrá estar en lo correcto. Sin embargo, la mayor parte de los rendimientos a corto y a medio plazo de las letras del tesoro se encuentran peligrosamente cercanos al límite cero, lo que supone que haya poco o ningún espacio para bajar: ningún margen, no hay aire bajo esos rendimientos de los bonos y, de ahí, una limitada capacidad de subida de los precios de los mismos. Qué incentivo llevará a un banco a comprar letras del tesoro a dos años a 20 puntos básicos pudiendo colocar sus reservas disponibles  enla ReservaFederala 25 ? Qué incentivo puede llevar a un gestor de inversiones o incluso a un inversor individual a asumir un riesgo en el precio con una letra a cinco, diez o treinta años si la posibilidad de bajada de precios multiplican las de subida? A 75 puntos básicos, una letra a cinco años sólo  puede apreciarse razonablemente 2 puntos más, pudiendo bajar en teoría una cantidad ilimitada. Por ponerlo claro, el riesgo de duración y una curva plana en el límite cero de interés pueden congelar y atrapar la liquidez convenciendo a los inversores de que es mejor retener el dinero que extenderlo en la forma de crédito.

 De cualquier manera , a qué otro lugar puede uno ir?. Es que  pueden colocarse 100 trillones de dólares en crédito bajo un colchón a escala de todo el sistema?

Naturalmente que no, si bien podemos estar yendo en esa dirección por la vía del desapalancamiento  y de la negativa a extender vencimientos y duraciones. El reciente comportamiento de los bancos centrales, incluyendo el de la reserva federal USA, garantiza que las rentabilidades a corto y a medio no van a cambiar y que, en consecuencia, los precios de los bonos no parecen estar amenazados por una bajada. Con todo, tipos a límite cero pueden matar el crédito en lugar de crearlo. Las economías desarrolladas donde rigen estos tipos pueden sufrir de la manera correspondiente. Estos tipos pueden igualmente provocar distorsiones inflacionarias que provoquen alzas en las materias primas y en el oro en tanto alternativas de valor frente a un papel que lo tiene poco.

 A dónde va el crédito cuándo muere? Vuelve al lugar de donde vino. Se desapalanca, se ralentiza, inhibe el crecimiento económico y torna la teoría económica patas arriba, hasta el punto de desafiar la sabiduría de quienes deciden. Todos iremos contándonoslo conforme recorramos un camino que puede resultar una eternidad.

Un ciclo virtuoso de expansión del crédito que ha durado unos 30- 50 años y que ha producido extraordinarios retornos en los activos financieros- ya sean bonos, acciones, inmuebles o materias primas- está en vías de desapalancamiento debido al excesivo “riesgo” y al “precio” del dinero en el límite cero. Estamos siendo testigos de la muerte de la abundancia y del nacimiento de la austeridad durante lo que puede ser un tiempo muy, muy largo.

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Ambrose Evans Pritchard – 2 ème Partie

…. Une portion du désendettement aux États- Unis a été atteint lorsque les proprietaires ont rendu leurs clés et ils ont fait faillite, comme ils le peuvent faire dans la plupart des états sans subir la saisie d´autres actifs. C´est une façon crue de s´acquitter de la dette mais au moins c´est une façon rapide de mener la chose à terme. La Grande-Bretagne par contre a dissimulé le problème,en empechant les saisies des logements hypothéqués suivre leur cours.

Environ 12% des hypothèques à le Royaume- Uni sont prorogèes. Le marché immobilier brittanique est certainement sui generis. Nous ne batîssons pas des maisons à cause des lois urbanistiques- ce qui veut dire que le système est pipé en faveur des nantis et aux dépens des pauvres, avec des conséquences sociales destructives. Le secteur de la construction en Grande-Bretagne  n´était que 3,5% du P.I.B. durant la bulle par comparison à 6% en Allemagne ainsi qu´en France et à 12% en Espagne (où le stock de masions à vendre  atteint1,5 mm) ou 13% aujourd´hui en Chine.

Étant donné la pénurie chronique des logements, les prix ne peuvent pas baisser d´avantage.

Les mensualités des dettes par rapport aux revenus des menàges anglais sont un tiers plus élevées qu´aux États- Unis, un fait remarquable , vu que les deux tiers des hypotheques en Grande-Bretagne sont variables et que les taux de base sont presque zéro. Qu´est-ce qui  va se passer lorsqu´ils augmentent?

Environ 23% des menàges brittaniques renseignent qu´ils éprouvent “assez” ou “beaucoup” de difficultés pour s´acquitter de leurs dettes.

Aux chiffres totales Mackinsey ajoute la dette du secteur financier pour expliciter encore plus la gravité de la situation en Grande-Bretagne.

On pourrait dire que cela n´est que mélanger les pommes avec les oranges, compte tenu du fait que les banques detiennnent des ressources pour correspondre à leurs engagements, mais notez le petit hic qui apparait dans le tableau ci-dessous.

Les banques brittaniques ont une exposition de 359 $ bn à la dette privée du quintette formé par la Grèce, l´Irlande, le Portugal et l´Espagne. Si c´est ainsi, il s´agit içi d´une exposition plus élévée que celle de l´Allemagne (La dette souveraine est une autre histoire). Ceci n´est plus theorique. Des faillites augmentent rapidement.

Toutefois, même si on ne tient pas compte des banques, la dette en Grande- Bretagne représente encore 288%, le niveau le plus haut parmi tous les grands pays aprés Japon. C´est un mystère pour moi comment elle, la Grande. Bretagne, n´a pas perdu sa notation AAA.

Beaucoup de problèmes auraient  pu être evités si le parti laboriste s´en  était tenu  à deux simples règles: un excèdent budgetaire tard dans le cycle ( au lieu d´un déficit de 3%) comme en Scandinavie ou même en Espagne, et une limite de 80% au rapport prêt-valeur des hypotèques (au lieu de 120%)- en chutant idéalement à 70% ou même à 60% si necessaire pour etouffer la bulle, comme l´ on a fait en Extrême-Orient.

Une combinaison pareille de mesures aurait freiné les excès les plus graves, même dans le contexte d´une bulle globale au delà du contrôle brittanique-une bulle causée, d´un côté, par une  accumulation de réserves realisée par Chine, les pays émergents d´Asie et les puissances pétrolières et, de l´autre, par des taux d´interêts negatifs aux États- Unis et en Europe.

Nous ne serions pas arrivés a ce point où les menàges brittaniques extrayaient de leurs maisons chaque année 4% au PIB par le biais de l´extraction hypothécaire (c´est- à-dire, la possibilité d´obtenir , pour couvrir notamment des àchats courants, une majoration d´un crédit hypothecaire en fonction de l´augmentation de valeur du  bien immobilier sous-jacent) – le sommet de l´stupidité du Brownism.

Au moins nous avons encore une monnaie souveraine pour faire face aux graves consequènces. La baisse de 15% de la livre sterling a sauvé  de nombreaux exportateurs alors que la banque d´Angleterre nous a epargné l´agonie de la déflation du bilan en lançant un assouplissement quantitatif de 19% du P.I.B., l´assouplissement monetaire le plus vaste mis  en ouvre jamais  par une banque centrale moderne.

Si nous avions renoncé à notre politique monetaire, nous serions maintenant sous l´emprise d´une veritable dépression, comme La Grèce, L´Irlande, Le Portugal ou l´Espagne, en affrontant chacun des contractions de 10% ou même de 20% du sommet au creux, sans aucun moyen d´attenuer l´impact, et en faisant face certains d´entre eux au taux de chômage plus elevés que ceux des années 30.

De cette grâce nous remercions Gordon. Tout est pardonné.